Não posso me gabar de, quando pequeno, eu, Gui, ter sido uma criança exatamente "saudável".
Minha mãe, uma cozinheira de mão cheia, adorava fazer diversas sobremesas, não só aos fins de semana. Já o meu pai sempre foi bom de garfo, e ambos nunca se preocuparam muito com a própria alimentação. Logo, também não prestavam tanta atenção ao tipo e à qualidade da minha alimentação.
Uma das minhas sobremesas favoritas e especialidade da minha mãe era o brigadeirão. Um doce que parece um pudim, mas de chocolate, finalizado com raspas de chocolate por cima. Meu pai, que não era muito fã da sobremesa, para incrementá-la a seu gosto, comprava também um sorvete, mas não um sorvete comum, um sorvete que atendia a todos os gostos.
Eu sempre preferi o sorvete de creme. Parece sem graça, mas, pra mim, um belo sorvete de creme supera até mesmo os rebuscados sorvetes de chocolate belga vendidos nas mais diversas sorveterias artesanais hoje em dia. Para o meu pai, o preferido era o de morango – segundo ele, a combinação perfeita para acompanhar o brigadeirão da dona Helena. Minha mãe, por fim, como boa chocólatra, colocava o sorvete de chocolate com a sobremesa de chocolate.
Não é preciso dizer que, se continuássemos por um bom período com esses hábitos alimentares, poderíamos ter problemas. Na época, os pediatras logo começaram a bombardear meus pais com informações e dietas mais regradas para a minha alimentação, além, é claro, de recomendar aulas de futebol e natação.
O que venho oferecer a você hoje me trouxe essas memórias nostálgicas, de uma época em que não possuíamos TV a cabo e passávamos o sábado à noite assistindo ao Zorra Total e nos deliciando com o nosso sorvete napolitano.
O relatório de hoje traz um conteúdo educativo e que vai atender à você que quer saber um pouco mais de fundos imobiliários, de ações e de renda fixa. Cada uma das classes de ativos, presentes na nossa série, elaborada e explicada por seu respectivo especialista da Spiti.
Aline Tavares, analista CNPI e especialista em ações, à frente de O Melhor da Bolsa, Ricardo Figueiredo, especialista em FIIs, que comanda a série O Melhor dos Fundos Imobiliários, e eu, Gui Cadonhotto, que também toco a série O Melhor da Renda Fixa, preparamos um conteúdo exclusivo para que você entenda com mais profundidade alguns conceitos utilizados em nossas análises.
Começo aqui pela renda fixa, que podemos comparar ao sorvete sabor creme. Não por ser um sabor considerado por muitos sem graça, mas, sim, porque é o meu preferido.
Falaremos da inflação implícita. Um conceito que sempre me atento na hora de fazer as alocações de renda fixa.
Depois, na fatia de sabor chocolate, falaremos dos fundos imobiliários, que, convenhamos, todos que conhecem gostam. Abordaremos a diferença entre contratos típicos e atípicos de locação, algo observado com lupa pelo Ricardo na hora de escolher um fundo imobiliário.
Por último, vem o sabor morango, ou seja, as ações. Você pode até gostar do sorvete de morango, mas, convenhamos que, de forma geral, comer somente esse sabor de sobremesa é enjoativo, não? O mesmo vale para a sua carteira: dificilmente você montará uma carteira parruda e equilibrada de sabor somente com ações. E é aqui que a Aline explicará como funciona a estrutura de capital de uma empresa, que nada mais é do que a relação entre o capital de terceiros e o capital próprio da companhia.
Bora experimentar um pouco de cada um?
Inflação implícita
A inflação implícita é basicamente a expectativa de inflação do mercado atualizada diariamente.
Diferentemente do Boletim Focus do Banco Central, que é atualizado semanalmente e traz a mediana das expectativas do mercado, aqui investidores apostam seus recursos, ou seja, as atualizações nos cenários das gestoras de investimento e bancos são captadas instantaneamente, já que erros custam dinheiro e acertos geram bons frutos.
O time tem uma nova convicção para o cenário de inflação? As alterações no posicionamento são feitas quase que no mesmo dia.
Apesar de o Boletim Focus ser muito respeitado e de ter um poder forte em termos de orientar expectativa, podemos dizer que suas expectativas de juros e inflação são mais defasadas do que as representadas diretamente nos preços de mercado.
Uma discrepância entre o que o economista do banco ou da gestora enviou ao Boletim Focus e a realidade não lhe rende prejuízo financeiro, porém, uma posição errada que assume no mercado, em apostar numa inflação mais alta ou baixa, impacta diretamente no rendimento de seus recursos administrados.
Para encontrarmos a chamada inflação implícita, precisamos fazer uma conta com dois ativos muito comuns a qualquer investidor ou investidora de renda fixa: o Tesouro Prefixado e o Tesouro IPCA+.
A taxa do Tesouro Prefixado nos mostra qual é a expectativa de juros médio entre hoje e a sua data de vencimento. O Tesouro IPCA+ mostra qual a expectativa de juro real médio anual entre hoje e o seu vencimento. Juro real é nada mais nada menos do que o juro descontada a inflação.
Ora, se eu tenho qual é a expectativa de juros para os próximos anos e qual é a expectativa de juros descontada a inflação, se subtrair o segundo do primeiro, eu vou encontrar exatamente qual é a expectativa média de inflação anual do mercado.
Um exemplo: um Tesouro Prefixado para julho de 2024 tem uma taxa média de 10% ao ano, enquanto um título Tesouro IPCA+ que vence no mesmo período tem uma taxa de IPCA+ 5% ao ano.
Para calcular a inflação implícita, ou seja, a expectativa de inflação média anual do mercado de hoje até julho de 2024, basta subtrair da taxa do Prefixado a taxa do IPCA+, ou seja, dos 10% subtraia 5%.
O gráfico abaixo deve te ajudar a entender esse conceito:
Fonte: Spiti
Ao consultar o desempenho desses ativos ao longo de 2021, posso entender o que aconteceu com a expectativa de inflação para os próximos anos no Brasil e verificar qual é seu patamar para entender se a tendência é que essa expectativa continue subindo ou que caia.
Vamos olhar, portanto, como se comportou a inflação implícita para 2024 desde o início do ano, ou seja, qual a percepção do mercado para a inflação nos próximos anos:
Fonte: Spiti
Ao observar o gráfico, podemos entender o motivo do desempenho ruim dos ativos de risco no Brasil ao longo de 2021. A expectativa de inflação para os próximos anos, que estava em 3,70% aproximadamente, subiu para quase 6%.
Vale ressaltar que o IPCA acumulado nos últimos 12 meses, que supera o patamar de 10%, não entra nessa conta, ou seja, a expectativa de inflação média anual de 5,70% considera o período entre a data de divulgação deste relatório (23/9/2021) e julho de 2024.
Será que a expectativa de inflação de 5,70% é realmente elevada para o Brasil ou podemos continuar vendo uma piora?
Para responder a essa pergunta, antes de qualquer coisa, vamos olhar para trás e verificar o que aconteceu em termos de inflação observada na década passada.
Fonte: IBGE
Nos 11 anos analisados na tabela acima, a inflação acumulada, medida oficialmente pelo IPCA, foi de 84,30%, o que nos da uma média anual de 5,72%, uma taxa muito próxima à esperada pelo mercado nos próximos três anos.
Então podemos dizer que não há nada de errado com essa expectativa de inflação?
Não é tão simples assim, veja:
Na década passada, a meta de inflação do Banco Central era de 4,5% ao ano. A partir de 2022, a meta de inflação é de 3,5%; em 2023, é de 3,25%; e, em 2024, de 3,00% ao ano, ou seja, decrescente.
Portanto, dê uma olhada em como a expectativa de inflação do mercado para os próximos anos se afasta da meta do Banco Central desde o início de 2021 – e isso considerando apenas a meta para o ano de 2022:
Fonte: Spiti e Broadcast
Portanto, a inflação de 5,72% na década passada equivale a uma taxa de 1,22% acima da meta da autoridade monetária, o Banco Central. Se jogássemos essa taxa de 1,22% em nossa meta atual, teríamos uma inflação de 4,72% em média ao ano.
O que estou querendo dizer é que a inflação esperada de 5,70% para os próximos três anos é mais grave do que a inflação média da década passada, de 5,72%, justamente por conta das metas do Banco Central, que hoje são bem mais baixas do que naquela época.
Vale lembrar que, em mais da metade da década passada, o governo em poder tinha um menor receio com a inflação corrente, ou seja, abria mão de um controle maior da inflação para atingir crescimento um pouco mais alto, o que se alterou a partir do ano de 2016 com o impeachment da presidente Dilma Rousseff.
Temos, portanto, dois pontos que jogam a favor de uma queda na expectativa de inflação para os próximos anos e que podem beneficiar os ativos de risco no país: um governo e Banco Central, até 2022, em tese mais preocupados com a inflação e metas de inflação cadentes.
O sorvete de creme não parece ser tão sem graça assim, né?
Agora, vamos para sabor chocolate, a parte de fundos imobiliários e seus tipos de contratos de locação.
Contrato típico x contrato atípico
Mas, primeiro, queremos explicar por qual motivo é importante olharmos a tipicidade dos contratos em FIIs.
Algumas pessoas, ao analisar um fundo imobiliário de tijolo, aquele mesmo que compra e loca os imóveis, olham somente para um indicador: a vacância.
A vacância nos mostra qual percentual da área total do meu fundo imobiliário está locada, ou seja, o que de fato está nos trazendo receita. Porém, é importante entender que existem dois tipos de contratos e que, mesmo que um FII possua todos os seus imóveis locados, ele não está livre de ter problemas, afinal, seu contrato pode não ser tão favorável para o fundo imobiliário, e, no fim das contas, não tão favorável para você.
Entendendo o que é um contrato de locação
O contrato de locação é o instrumento jurídico que rege o relacionamento entre locador e locatário. Na esfera comercial, ou seja, nos contratos de locação que não são de imóveis residenciais, as partes relacionadas têm mais liberdade para estabelecer os parâmetros contratuais.
Via de regra, nas locações comerciais, temos dois modelos de contrato: os contratos típicos e os contratos atípicos. É fundamental para cotistas de fundos imobiliários que têm imóveis comerciais em seu portfólio deter o conhecimento da dinâmica de ambos os contratos, pois isso pode impactar a tomada de decisão entre um FII A ou um FII B para composição de portfólio.
Contratos típicos
Trata-se do tipo de contrato de locação de imóvel comercial regulado por legislação específica, ou seja, a Lei nº 8.245/91 ou Lei do Inquilinato e pelo Código Civil. Ainda que as partes sejam livres para pactuar o prazo que lhes for conveniente, contratos típicos usualmente possuem prazo de 5 anos, raramente acima disso. Aqui mora o primeiro ponto de atenção. Quando um contrato de locação de imóvel comercial tem prazo de pelo menos 5 anos, o locatário tem direito à renovação ao final do prazo. Tal direito é resguardado pela chamada ação renovatória.
A ação renovatória então surge como uma garantia para o locatário manter aquela locação por prazo que se estende além do pactuado em contrato. Isso é fundamental para alguns tipos de ocupantes, em especial varejistas, afinal, para o comércio, o ponto tem muito valor e sua escolha normalmente é pautada por um profundo estudo que define aquela localização como importante para o sucesso do negócio. Mas não apenas varejistas têm no ponto um fator determinante para o sucesso de seu negócio, portanto, enxergam na ação renovatória um instrumento fundamental para o desenvolvimento de uma estratégia focada no longo prazo. Instituições de ensino também veem na localização fator determinante na escolha de seus clientes. Podemos citar ainda outros prestadores de serviço ligados à saúde e beleza, como clínicas médicas, salões de beleza, clínicas de estética, entre outros.
Por perder essa capacidade de, a seu bel-prazer, promover uma troca na ocupação de seu imóvel, por conta da ação renovatória, sempre que possível o proprietário cobra um prêmio no ato da locação, prêmio este que pode ser chamado de luva e, no caso de lojas de shopping centers, há ainda as nomenclaturas de CDU (Cessão de Direito de Uso) ou res sperata, do latim, “coisa esperada”. Essa luva é cobrada uma única vez, no momento da locação, e não é novamente cobrada quando do momento da renovação.
Não há uma regra para a existência da cobrança dessa luva, isso acaba variando de acordo com fatores como a importância do ponto para o lojista, a força do proprietário e do imóvel em questão, a importância que o locatário tem para o proprietário e, claro, o momento do ciclo imobiliário, em que, em determinados momentos, proprietários têm mais força nas negociações e, em outros, os locatários conseguem dar as cartas.
O locatário, por sua vez, tem um prazo muito claro em lei para ingressar com a ação renovatória e assim garantir o direito de permanecer no imóvel. Partindo do pressuposto de que esteja plenamente adimplente com suas obrigações contratuais e tributárias perante o imóvel, o locatário deverá ingressar com a ação renovatória no máximo até 180 dias do vencimento do contrato. Passado esse prazo, perde o direito. Um juiz então avaliará o pleito do locatário na renovatória, inclusive o valor de aluguel por ele proposto, instituirá um perito independente para estabelecer um valor justo para locação e, por fim, o magistrado vai expedir sua decisão que, sendo favorável ao locatário, implicará na renovação do contrato pelo prazo igual ao vigente. Tudo isso pode ser evitado caso as partes cheguem a um entendimento na esfera comercial.
Nos contratos típicos, outra característica é a existência da ação revisional, sendo essa um direito de ambos, tanto proprietário, quanto locatário, diferentemente do que vimos na ação renovatória, que era um direito apenas do ocupante do imóvel. A ação revisional pode ser acionada no terceiro ano de contrato, de sorte que os valores de locação e outras condições de contrato sejam adequadas à realidade do mercado naquele momento.
Se determinado espaço foi locado por R$ 100,00/m², com correção pelo IGP-M e, após dois anos com IGP-M acumulado de 35%, esse aluguel já está em R$ 135,00/m². Adotando a premissa de que imóveis similares na mesma região estão sendo locados por R$ 115,00/m², é de se esperar que, no aniversário de terceiro ano do contrato, o proprietário não consiga simplesmente repassar mais uma alta do IGP-M. Em se tratando de um contrato típico, o locatário terá o direito de pleitear uma readequação do valor de contrato. Caso as partes amigavelmente cheguem a um acordo, basta que se assine um aditamento do contrato original refletindo as novas condições.
Do contrário, procedimento similar ao visto na ação renovatória deve ser executado. O reclamante, que pode ser locador ou locatário, deve ingressar com a ação renovatória e mais uma vez a justiça irá designar um perito independente para estabelecer qual o valor justo para a locação daquele imóvel, naquele dado momento. Finalizado o processo, locatário e locador aditarão o contrato para refletir a decisão judicial.
Por fim, outra característica do contrato típico é o tratamento da rescisão antecipada. Usualmente há um aviso prévio com prazo de seis meses, podendo variar e uma multa de três a seis aluguéis, também sendo plenamente viável um patamar diferente, desde acordado entre as partes.
Notoriamente, ao juntarmos todos os pontos que caracterizam um contrato típico, vemos uma menor previsibilidade de renda, uma vez que há a possibilidade de ação revisional alterando o valor de locação no decurso do contrato, bem como a simples existência de proteções contra rescisão antecipada não garante que o locatário permanecerá no imóvel até o fim do contrato, já que não estamos falando de valores de multa que afetam severamente a decisão do ocupante em deixar o imóvel.
Contratos atípicos
Quando locador e locatário possuem interesse em estabelecer uma relação de longo prazo, com regras muito específicas para a locação, estamos potencialmente diante de um contrato atípico de locação comercial.
Usualmente, o pano de fundo de um contrato com atipicidade, ou seja, que não tem forma geral prevista em lei, é um contrato BTS (built to suit) em que o locatário solicita ao proprietário a construção de um imóvel sob medida para posterior locação, ou um contrato BTL (buy to lease), em que um imóvel é utilizado pelo seu proprietário e este, por sua vez, procurando dar liquidez ao imóvel, mas sem abrir mão de sua ocupação, oferece o imóvel para um investidor ou uma investidora na condição de que a compra seja precedida de uma locação, preferencialmente, de longo prazo.
Essas condições não são determinantes para que um contrato de locação seja modelado sob a forma atípica, há casos de imóveis comuns, que não têm nenhum vínculo com o potencial locatário, que são alvos de locações atípicas.
No contrato de locação atípica, a primeira diferença está no prazo, usualmente são contratos mais longos, 10 anos é o mais comum, mas há situações de locações com prazo de 15 anos, 20 anos e 30 anos.
Nas locações tidas como atípicas, locador e locatário abrem mão de ação revisional. Logo, durante a vigência do contrato, a correção do valor de locação será apenas pelo indexador acordado entre as partes. A própria alteração deste indexador somente ocorrerá se prevista em contrato. É de se esperar, portanto, que com o passar dos meses e anos o valor de locação eventualmente se descole do valor de mercado, a depender da dinâmica dos preços de locação na região vis-à-vis o comportamento inflacionário da economia.
A ação renovatória, esta um direito do locatário, também não é prevista em contratos atípicos, afinal, é um direito previsto em lei e o contrato atípico não tem sua forma prevista em lei.
Por fim, em se tratando de rescisão antecipada, contratos atípicos tem uma maior severidade tanto em aviso prévio quanto em multa. Como as partes tem liberalidade para definir, há uma variedade de práticas adotadas, usualmente verifica-se avisos prévios de seis até 18 meses, e a multa mais utilizada é o restante do valor do contrato de locação, ou seja, se após o aviso prévio restam 5 anos de contrato e a locação tem valor de R$ 100 mil por mês, a multa prevista é de R$ 6 milhões (60 meses x R$ 100 mil).
Fica evidente que a proteção da renda para o proprietário é maior no contrato atípico. Há maior previsibilidade do fluxo de caixa a ser gerado, uma vez que o aluguel será corrigido apenas por inflação, sem sofrer impacto das oscilações de preços de mercado na locação de imóveis similares.
Calma que não acabou. Ainda tem o sabor morando, a última parte, ou seja, a fatia de ações. Nela, vamos falar de estrutura de capital.
E a pergunta que fica aqui é: qual a razão de entendermos a estrutura de capital de uma empresa?
Estrutura de capital de uma empresa
Bom, a estrutura de capital pode ser resumida na forma como a companhia financia as suas operações usando diferentes tipos de recursos. Segundo o livro Princípios da Administração Financeira, de Gitman, “estrutura de capital é a combinação de capital de terceiros de longo prazo e capital próprio mantida por uma empresa”.
Uma boa estrutura de capital pode fazer a diferença entre uma empresa dar certo ou não.
Capital de terceiros pode ser entendido como as dívidas (ou seja, a fonte externa de recursos), enquanto o capital próprio é o patrimônio líquido (aquele dinheiro que advém dos sócios do negócio).
Por definição, o custo do capital de terceiros (custo da dívida) é mais barato do que o custo do capital próprio.
Mas como assim?
Para explica melhor, vou utilizar o racional que o autor Alexandre Póvoa utilizou em seu livro Valuation. Segundo ele, utilizando a “razão intuitiva” no capital próprio (equity), os sócios são parceiros “na alegria e na tristeza”, tanto em épocas de resultados muito bons (em que auferem os ganhos de capital e dividendos) quanto nas crises em que arriscam perder todo o principal investido.
Quando falamos do credor (debt), este exige o retorno do dinheiro emprestado no prazo correto acrescido de juros, independentemente se a situação da empresa for boa ou ruim.
Intuitivamente, essa seria a razão pela qual o acionista “cobra mais caro” pelo seu capital quando comparado ao credor.
O Balanço Patrimonial simplificado representado na figura abaixo ilustra a decomposição básica do capital total de uma companhia em seus dois elementos: o capital de terceiros e o capital próprio.
Fonte: Livro Princípios da administração financeira
Os credores exigem retornos menores porque assumem riscos relativamente menores aos demais fornecedores de capital, pois: (i) situam-se em um ponto mais elevado na escala de prioridade em relação aos lucros ou ativos dispostos a pagamentos; (ii) podem exercer pressão legal maior na empresa para que honre seus pagamentos do que os titulares de ações; e (iii) a dedutibilidade fiscal dos pagamentos de juros da dívida diminuem substancialmente o custo de capital de terceiros para a empresa.
Em função da posição “secundária” do capital próprio frente à dívida, os fornecedores de capital próprio correm riscos maiores, portanto, esperam receber retornos maiores.
Abaixo segue a representação gráfica do custo tanto do capital próprio quanto do capital de terceiros para uma empresa.
Fonte: Spiti
A imagem acima está fora de escala, mas a ideia é a mesma para as empresas em geral. O ponto A é o ponto em que 100% do capital da empresa é constituído por capital próprio. O ponto B é aquele em que 100% de todo o capital da empresa é constituído por dívida com credores. A parábola que os conecta representa todas as combinações possíveis de dívidas. Podemos notar também que existe um ponto em que a estrutura ótima de capital é atingida, onde o aumento da dívida não mais compensa a elevação de seu custo e do custo do capital próprio – o famoso WACC (Weight Average Cost of Capital ou Custo Médio Ponderado de Capital) no ponto C.
Empresas que possuem dívidas conseguem otimizar suas estruturas de capital, dado que a despesa de juros da dívida diminui base tributável de Imposto de Renda. Ou seja, o pagamento dessa despesa financeira gera valor para o acionista, dado que a empresa pagará menos impostos.
Importante dizer aqui que, quando o endividamento começa a passar de certo ponto de equilíbrio, ele começa a trazer mais risco do que benefício para a empresa. Ou seja, ter dívida (em patamares saudáveis) aumenta o valor da empresa e ajuda no desenvolvimento do negócio.
“Dívida é igual remédio: se estiver na dose certa, te ajuda. Mas, se estiver na dose errada, pode ser letal”.
Conclusão
Ao longo deste relatório, você passou por três conceitos extremamente importantes que investidores comuns não costumam olhar ao comprar seus ativos.
O conceito de inflação implícita só é acompanhado por investidores profissionais em gestoras de investimentos, e muitas vezes é mencionado em podcasts por investidores renomados do mercado. Entender seu significado e impacto no preço dos ativos de renda fixa vai te ajudar a tomar decisões mais assertivas de investimentos.
Na hora de escolher um fundo imobiliário, agora você já sabe que não deve ficar de olho somente na vacância, mas também nos tipos de contrato de locação realizado com cada inquilino – típico ou atípico.
E, obviamente, também sabe que uma dívida não necessariamente é ruim para uma empresa. Na verdade, ela pode até beneficiá-la.
Um conceito para cada fatia da sua carteira Renda Total. Um belo napolitano não?
Abraços,
Filipe Colus e Gui Cadonhotto