Fonte: Shutterstock
Olá, queridas e queridos assinantes da série Spiti One!
Vamos comentar sobre a nova fase da Eletrobras após o processo de privatização, explicando sua nova estrutura societária, as principais mudanças em seu modelo de negócios e como ela tende a se beneficiar desse momento.
Vamos lá?
Eletrobras (ELET3): rumo a uma nova companhia
Fonte: Shutterstock
No último mês de junho, a Eletrobras finalizou o seu processo de privatização, com uma captação de cerca de R$ 30,8 bilhões. Dessa forma, a participação da União e das entidades ligadas a ela passou de 72% para 43%, e o restante das ações (57%) ficou em free float (livre circulação).
Na nova organização, a estrutura societária da Eletrobras passou a ser formada pela própria companhia e por suas subsidiárias operacionais, sendo elas Furnas, Eletronorte, CGT Eletrosul e Chesf. A União permaneceu com o controle de Itaipu Binacional e da Eletronuclear, que ficaram sob o guarda-chuva da recém-criada ENBPar (Empresa Brasileira de Participações em Energia Nuclear e Binacional).
Aqui, vale destacar que, apesar de não ser mais controladora, a Eletrobras continuará com uma participação acionária na Eletronuclear, de modo continuar financiando cerca de 36% do projeto de construção da Usina Termonuclear de Angra 3, que deverá entrar em operação em 2028. Os resultados da Eletronuclear, entretanto, não serão mais consolidados nos da companhia.
A maior flexibilidade na reorganização societária também possibilita a utilização de até R$ 14,1 bilhões em créditos tributários presentes no balanço da companhia, que podem ser utilizados em medidas como comercialização de energia, reestruturação corporativa e empréstimo intercompany.
Fonte: Eletrobras
Busca de eficiência e melhorias de gestão
Segundo a Eletrobras, as prioridades estratégicas após a privatização estão voltadas para a otimização de custos e despesas, a busca de oportunidades de crescimento através de novos negócios, a participações em leilões e comercialização no mercado livre, com o fim do regime de cotas, e a flexibilidade incremental para negociar passivos contingentes e potenciais ganhos com eficiência tributária.
Na parte de gestão de pessoas, a Eletrobras encerrou o segundo trimestre do ano com 10,5 mil funcionários, redução de 13% em relação ao período pré-privatização. Ademais, a companhia assinou um acordo coletivo de dois anos, sendo que, no primeiro ano (até abril de 2023), ficou autorizada a demissão de aposentados e aposentáveis, e no segundo ano, a demissão limitada até 20% do quadro de funcionários com base no mês de abril de 2023. Outras medidas importantes nessa área foram o reajuste salarial por IPCA e a possibilidade de contratação de novos funcionários sem a necessidade de concurso público.
Com a desestatização, a empresa possui uma importante agenda em andamento relacionada a melhorias na governança corporativa, de modo a simplificar seu processo de gestão. Dentre as iniciativas, destacam-se: (i) a migração para o Novo Mercado, que resultará em uma elevação dos padrões de governança corporativa, garantindo uma maior segurança para seus acionistas e para suas operações como um todo; (ii) maior agilidade no processo decisório, simplificando a estrutura de tomada de decisão; e (iii) a limitação de 10% do capital social votante para o voto de cada acionista e/ou grupo de acionistas. Além disso, a União Federal contará uma "Golden Share", que confere a ela o poder de veto somente em caso de deliberações que tenham como objetivo alterar esse limite de 10%, sem deter o direito de propor alterações no estatuto da companhia.
Em relação à redução de custos e despesas, a companhia está trabalhando em diferentes oportunidades, principalmente relacionadas a: (i) centralização da estrutura organizacional; (ii) otimização do processo de compra de suprimentos; (iii) simplificação das diretorias; (iv) otimização do quadro de funcionários, com medidas como o término de cargos sobrepostos entre as subsidiárias, por exemplo; (v) reestruturação corporativa; e (vi) sinergia de despesas.
Fim do regime de cotas
Outra importante medida se refere ao fim do regime de cotas e a extensão das concessões. Inicialmente, vale relembrar que as receitas de geração da Eletrobras derivam das vendas realizadas no Ambiente de Contratação Regulada (ACR), incluindo as usinas sob o regime de cotas, no Ambiente de Contratação Livre (ACL) e no Mercado de Curto Prazo (MCP).
O regime de cotas foi criado no ano de 2013 com o intuito de negociar a energia dos geradores que tivessem a sua concessão vencida. No fim da concessão, as entidades detêm o direito de optar ou não pela renovação. Em caso positivo, esses agentes têm direito à Receita Anual de Geração (RAG), que é um valor a que a concessionária pode requerer pela disponibilização da garantia física de energia em regime de cotas. Dessa forma, a RAG está inteiramente vinculada aos custos associados à prestação do serviço dentro dos padrões regulatórios, e não ao montante de garantia física em si.
No caso da Eletrobras, a garantia física era de 7,5 GW (gigawatt) médio por ano, sendo 5,1 GW da Chesf, 2,3 GW de Furnas e 0,1 GW médio da Eletronorte, o que fazia com que parte de suas receitas ficassem travadas, impossibilitando-a de absorver oportunidade com dinâmicas de preço do mercado.
No processo de desestatização, foi acordado o pagamento de R$ 26,6 bilhões em bônus de outorga pela empresa, tanto para a renovação dos contratos de 22 usinas hidrelétricas por cerca de 30 anos, como para garantir o regime de produção independente de energia nessas usinas. Tal renovação possibilita a comercialização de energia no mercado livre, fazendo com que a Eletrobras se beneficie de dinâmicas de precificação diferentes e aumente seu mercado endereçável a partir do regime de produção independente. O acordo também prevê que a garantia física do regime de cotas seja reduzida ao longo dos próximos anos e se encerre em 2026.
Fonte: Eletrobras
Para termos uma ideia de como o regime de cotas afeta o resultado da companhia, em 2021, as cotas representaram 46% do seu balanço energético e apenas 16% da receita de geração, revelando um grande desequilíbrio na receita decorrente do regime, conforme demonstrado pelo gráfico abaixo:
Fonte: Eletrobras
Quanto à comercialização de energia elétrica no país, vale mencionar que ela ocorre tanto para o Ambiente de Contratação Regulada (ACR) quanto para o Ambiente de Contratação Livre (ACL), sob responsabilidade da Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE). Os leilões para a compra de energia elétrica são organizados pela Aneel (Agência Nacional de Energia Elétrica) com o apoio da CCEE e são a principal forma de contração no ACR no país.
Investimentos e novas Iniciativas
Outro fator importante no processo de privatização é a ampliação da capacidade de investimento, principalmente em relação a melhorias operacionais, garantindo mais agilidade nos movimentos estratégicos, possibilitando a empresa investir na modernização de seus principais ativos de geração e em melhorias nas linhas de transmissão existentes, em especial nos ativos de com vida útil próxima ao fim.
Além disso, a empresa terá maior flexibilidade para realizar investimentos em novas tecnologias, com uso de inteligência artificial e blockchain, contando com maior velocidade e dinamismo no desenvolvimento de novas iniciativas, como: (i) o armazenamento de energia; (ii) oportunidades em comercialização; (iii) retomada do investimento em energia renovável; (iv) extensão das linhas de transmissão; e (v) no desenvolvimento de novos produtos diversificando seu modelo de negócios. Ainda, a companhia terá maior competitividade em leilões e a possibilidade de realização de operações de M&As (fusões e aquisições), que seguirão as práticas usuais de mercado, sem supervisão de outras instituições, garantindo mais velocidade ao processo e ampliando suas avenidas de crescimento.
Como empresa privatizada, a Eletrobras também se beneficia da simplificação do processo de licitação, passando a adotar um processo simplificado, que garante a ela maior poder de negociação e redução de custos, uma vez que ela poderá reduzir o número de fornecedores que serão considerados no processo, não precisando abrir licitação para qualquer fornecedor como prevê a Lei das Estatais. Ademais, a empresa também passa a ter maior flexibilidade na gestão de seus passivos, contando com maior autonomia na gestão dos empréstimos e de outras contingências.
Perspectivas setoriais
O setor elétrico brasileiro está passando por um processo intenso de mudança, com perspectiva de alteração da matriz elétrica brasileira para os próximos anos, com foco em diversificação das fontes de energia e aumento da representatividade de fontes renováveis.
Segundo o Plano Decenal de Expansão de Energia (PDE), produzido pela Empresa de Pesquisa Energética (EPE), entre 2021 e 2031, o consumo de energia no Brasil deve crescer a uma taxa de 2,5% ao ano, alcançando 333 milhões de toneladas equivalentes de petróleo (tep) em 2031 versus 261 milhões de tep em 2021.
A expectativa, de acordo com o estudo, é de que 82% da matriz elétrica brasileira seja renovável em 2031, contando com mais 27 GW de capacidade instalada adicional. O plano ainda prevê o aumento de 34 mil km de linhas de transmissão, investimentos na ordem de R$ 101 bilhões no período entre 2022 a 2031, e que o consumo final de energia passe de 563 mil GWh (gigawatt-hora) em 2021 para 792 mil GWh e 88 milhões de consumidores residenciais em 2031 contando com uma maior representatividade do ambiente de contratação livre.
Além disso, o setor está passando por mudanças significativas com avanço da tecnologia e com o aumento da demanda global por energia renovável, colaborando para redução da emissão de gás carbônico (descarbonização), permitindo a geração descentralizada de energia e acelerando o processo de digitalização com o advento de demanda por novas tecnologias para o funcionamento de todo o sistema.
Geração
A principal atividade da Eletrobras é a geração de energia elétrica. No acumulado dos últimos doze meses encerrados em junho, o segmento atingiu faturamento de R$ 26,6 bilhões, crescimento de 23,2% na comparação com o mesmo período do ano anterior. Esse montante representou cerca de 55% da receita bruta da companhia no período.
Após o processo de privatização, a capacidade do negócio de geração foi reduzida em 16% de 50.491 MW para 42.547 MW, devido à nova estrutura organizacional que incluí a alienação da participação em Itaipu Binacional, desconsolidação da Eletronuclear e o aumento da participação na Saesa (Santo Antônio Energia) para 72%. Essa nova capacidade de geração corresponde a cerca de 23% da geração de energia elétrica do país.
De acordo com o Plano Diretor de Negócios e Gestão (PDNG) 2022‐2026, a companhia planeja investir cerca de R$ 24 bilhões em projetos de manutenção e ampliação de sua capacidade de geração de energia elétrica nesse período.
Fonte: Eletrobras
Santo Antônio Energia
Por meio de sua controlada Furnas, a companhia detinha, no final de março de 2022, 43,06% de participação na Madeira Energia (Mesa), sociedade controladora da Saesa, que, por sua vez, é detentora da concessão para operação da Usina Hidrelétrica de Santo Antônio (UHE Santo Antônio), localizada no Estado de Rondônia. Na mesma data, os demais acionistas da Mesa eram: (i) Novonor (antiga Construtora Odebrecht) (18,25%); (ii) FIP Caixa Multiestratégia Amazônia Energia (19,63%); (iii) SAAG Investimentos (10,53%); e (iv) CEMIG (8,53%).
Devido aos atrasos no início das operações, que tiveram início em março de 2012, a Saesa, em 30 de novembro de 2015, apresentou requerimento de instauração de arbitragem perante a Câmara de Comércio Internacional (ICC), buscando a declaração de que o CCSA (conjunto de sete empresas que possui como líder a Novonor) deveria ser o responsável pelo pagamento dos custos incorridos nas operações da UHE Santo Antônio e pelos custos relacionados à venda antecipada de energia adquirida no Ambiente de Contratação Livre (ACL). Os diversos conflitos existentes entre as partes resultaram na instauração de dois procedimentos arbitrais distintos, os quais foram consolidados no processo de Arbitragem Saesa.
No último mês de fevereiro, uma das sentenças ordenou o pagamento de R$ 1,56 bilhão pela Saesa à CCSA. Posteriormente, no mês de abril foi aprovado um aumento de capital no montante de R$ 1,58 bilhão na Madeira Energia para serem utilizados no aumento de capital da Saesa, de modo a fazer frente aos impactos decorrentes do processo de arbitragem. Como os demais acionistas, Novonor, FIP Caixa, SAAG e Cemig não exerceram seus respectivos direitos de preferência em relação às novas ações da Madeira Energia, Furnas se comprometeu a subscrever a totalidade das ações, passando a deter uma participação de 72,36% na empresa. Assim, a partir do mês de julho, a Eletrobras passou a deter o controle efetivo da Saesa, com a eleição da maioria de seu conselho de administração, incluindo a presidência.
Transmissão
No segmento de transmissão a Eletrobras atua em todas as regiões do país, com uma linha total de 73,8 mil km, configurando-se como a maior empresa de transmissão do país.
A receita de transmissão no acumulado dos últimos doze meses encerrados em junho, somou R$ 19,2 bilhões, aumento de 28,2% em relação ao mesmo período em 2021. Esse montante representou cerca de 40% da receita bruta da companhia no período.
Segundo o PDNG 2022-2026, os investimentos nesse segmento devem somar cerca de R$ 22,5 bilhões, entre manutenção e ampliação das linhas.
Resultado do segundo trimestre
O resultado do segundo trimestre do ano foi o primeiro divulgado após a privatização, já contemplando os efeitos de segregação da Eletronuclear, da alienação acionária de Itaipu Binacional e da celebração dos novos contratos de concessão de geração.
A receita líquida ajustada passou de R$ 7,4 bilhões no 2T21 para R$ 8,9 bilhões no 2T22, um crescimento de 19%, influenciada pela melhor performance nos contratos bilaterais de geração e pelo reajuste anual das receitas de transmissão, em que a base de ativos foi ampliada no ciclo 2021/2022 pelo reperfilamento da RBSE (Rede Básica do Sistema Existente).
O Ebitda atingiu R$ 4,1 bilhões, crescimento de 39% em relação ao 2T21, apesar de as despesas operacionais ainda serem destaque negativo, dado que a Eletrobras registrou uma evolução acima da inflação em sua PMSO (custo com Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outros), com crescimento de 21% em termos anuais e fortes provisões decorrentes de Santo Antônio, Amazonas Energia e compulsórios.
O lucro líquido somou R$ 1,4 bilhão, uma redução de 45% em comparação ao 2T21. Esse resultado foi influenciado por menor resultado de participações societárias (principalmente pela piora nos resultados de Furnas e Chesf, que parcialmente foi compensado pela melhora do resultado na Eletronorte), aumento em outras receitas e despesas, devido ao efeito no resultado da alienação das ações da CEEE-T em abril/2021, e pelo resultado em operações descontinuadas, dado que, conforme previsto na capitalização da Eletrobras, estava condicionada à restruturação societária para manter sob o controle, direto ou indireto da União, as empresas Eletronuclear e Itaipu Binacional, através da transferência de controle para a ENBpar.
Valuation
Atualizamos o modelo de avaliação de Eletrobras, levando em consideração todas as alterações macroeconômicas bruscas, projeções de indicadores e últimos resultados da companhia.
Também incluímos todas as mudanças referentes à privatização, como: melhoria em termos de governança corporativa (empresa planeja ir para o Novo Mercado no primeiro semestre de 2023), o fim do regime de cotas na venda de energia elétrica, cortes de custos operacionais (como PMSO, por exemplo), renovação das concessões de geração por mais 30 anos, vendas de alguns ativos não essenciais para a operação, benefícios fiscais, além de que a empresa deve voltar ao leilões de energia (geração e transmissão) o que impulsiona o crescimento. Além disso, não podemos descartar as possibilidades de crescimento também por fusões e aquisições (M&A), apesar de que, no momento, a empresa esteja mais restrita em termos de covenants, em função da recente consolidação de Santo Antônio Energia.
Aqui vale destacar novamente que, apesar de não ser mais controladora, a Eletrobras continuará com uma participação acionária na Eletronuclear, de modo a continuar financiando cerca de 36% do projeto de construção da Usina Termonuclear de Angra 3, que deverá entrar em operação em 2028. Os resultados da Eletronuclear, entretanto, não serão mais consolidados no da companhia.
Quando observamos em termos de múltiplos, a empresa se encontra descontada em termos de P/VPA (0,9x) quando comparada com seus pares. A empresa está passando por um momento que podemos considerar sendo de “turnaround”, ou seja, de transformação de suas operações com a privatização.
Em termos de valuation, projetamos que a companhia encerre o ano de 2022, com receita líquida de R$ 34,6 bilhões, em 2023, alcance R$ 35,9 bilhões, e que, em 2024, atinja R$ 39,3 bilhões. Em termos de Ebitda ajustado, projetamos R$ 14,1 bilhões para 2022, R$ 19,0 bilhões para 2023 e R$ 24,2 milhões em 2024. Para o lucro líquido ajustado, consideramos que a Eletrobras vai terminar 2022 com 5,7 bilhões, 2023 com R$ 7,4 bilhões e 2024 com 12,3 bilhões.
Apesar de, no ano, a empresa ter registrado valorização de cerca de 30%, acreditamos que todas as inciativas em curso com o processo de privatização podem tornar a companhia numa empresa, além de líder do setor, também uma consolidadora, com os cortes de custos e diminuição do endividamento com a geração de caixa.
Reiteramos nossa recomendação de compra para ELET3, com preço-alvo de R$ 65,00.
Abraços,
Aline Tavares e Ana Luiza Erthal