Fonte: Gerdau
Olá, queridas e queridos assinantes da série Spiti One!
Neste relatório apresentamos a tese de investimentos da Gerdau, nossa representante do setor de siderurgia. Consideramos em nosso modelo de avaliação os resultado mais recentes, as mudanças de perspectivas macroeconômicas e setoriais.
Vamos dar uma conferida?
Gerdau (GGBR4): apresentação da tese de investimentos
Fonte: Gerdau
Relembrando um pouquinho quem é Gerdau e o que ela faz
Fruto de uma série de fusões e aquisições desde 1901, a Gerdau é uma das principais produtoras de aço do país e possui plantas localizadas na Argentina, Colômbia, Peru, República Dominicana, Uruguai, Estados Unidos, México e Canadá.
A empresa é líder no segmento de aços longos nas Américas e acredita ser uma das principais fornecedoras de aços especiais do mundo para o setor automotivo.
Na operação brasileira, também ocorre a produção de aços planos e minério de ferro, de forma a ampliar o seu portfolio de produtos e a competitividade de suas operações. Outro ponto interessante é que a empresa se configura como uma grande recicladora, transformando milhões de toneladas de sucata em aço, reforçando seu compromisso com o desenvolvimento sustentável das regiões onde atua.
Atualmente, são 32 unidades produtoras de aço em todo o mundo, sendo que a empresa opera usinas siderúrgicas que produzem aço por meio de redução direta de minério de ferro (DRI), altos-fornos e fornos elétricos a arco (FEA – reator metalúrgico que tem a capacidade de transformar sucata em aço de alta qualidade). No Brasil, são operadas três usinas com altos-fornos, incluindo a sua maior usina, Ouro Branco, localizada no estado de Minas Gerais.
O portfólio de produtos conta com: (i) aço bruto (placas, blocos e tarugos), vendidos a usinas de laminação; (ii) produtos acabados para a indústria da construção, como vergalhões, fio-máquina, perfis estruturais, bobinas laminadas a quente e chapas grossas; (iii) produtos acabados para a indústria, como barras de aço laminado comercial, perfis leves e arame; e (iv) produtos para a agricultura, como estacas, arame liso e arame farpado.
Ao longo dos anos, a principal estratégia de operação da empresa é focar na aquisição ou construção de usinas siderúrgicas localizadas nas proximidades de seus clientes e das fontes de matérias-primas necessárias para a produção de aço, como sucata metálica, ferro-gusa e minério de ferro. Por essa razão, historicamente, a maior parte tem sido direcionada para abastecer os mercados locais em que possui operações. Entretanto, a Gerdau também exporta uma parcela de sua produção para outros países.
Na região da América do Norte, a empresa conta com 11 unidades de produção e acredita ser uma das líderes de mercado em termos de produção de alguns produtos de aços longos, como barras e vigas estruturais.
Vale destacar também que, em 2021, a Gerdau e a Shell formaram uma joint venture com o intuito de desenvolver, construir e operar um novo parque solar em Minas Gerais, que fornecerá parte da energia limpa utilizada pelas unidades siderúrgicas da Gerdau, enquanto o restante será vendido no mercado livre por meio da comercializadora de energia Shell a partir de 2024. A criação dessa joint venture faz parte da estratégia de transição energética e descarbonização da companhia.
Unidades de negócio
A Gerdau hoje divide suas operações em quatro principais unidades de negócios:
- ON Brasil (Operação de Negócio Brasil): inclui as operações no Brasil (exceto aços especiais) e a operação de minério de ferro no Brasil;
- ON América do Norte (Operação de Negócio América do Norte): inclui todas as operações na América do Norte (Canadá, Estados Unidos e México), exceto aços especiais, além da empresa de controle conjunto no México;
- ON América do Sul (Operação de Negócio América do Sul): inclui todas as operações na América do Sul (Argentina, Peru, Uruguai e Venezuela), exceto as operações do Brasil, além da empresa de controle conjunto na República Dominicana e Colômbia;
- ON Aços Especiais (Operação de Negócio Aços Especiais): inclui as operações de aços especiais no Brasil e nos Estados Unidos.
Estrutura de governança
A Gerdau S.A. é controlada pela holding Metalúrgica Gerdau, veículo de investimento da família Gerdau Johannpeter, e que também possui ações negociadas na B3 sob os códigos GOAU3 e GOAU4.
A companhia pertence ao Nível 1 de governança corporativa, que exige que as empresas adotem práticas que favoreçam a transparência e o acesso às informações pelos investidores. Para isso, divulgam informações adicionais às exigidas em lei, como um calendário anual de eventos corporativos. O free float deve ser mantido no mínimo em 25% nesse segmento, o que significa que a empresa se compromete a manter pelo menos 25% das ações em circulação no mercado.
Indústria siderúrgica
Segundo informações do Instituto do Aço Brasil, a produção brasileira de aço bruto cresceu 14,8% em 2021, para 36,1 milhões de toneladas. Os principais setores consumidores de aço registraram diferentes intensidades de crescimentos, que alteraram suas respectivas participações no consumo aparente. Segundo o IBGE (PIM-PF), em 2021, a produção física do setor de veículos cresceu 20,1%, enquanto a produção de máquinas e equipamentos avançou 24,0%.
Após queda de 6,7% em 2020, o PIB da indústria da construção cresceu 9,7% em 2021 (CNT/IBGE), um reflexo do bom desempenho das obras imobiliárias e industriais no período.
A construção civil aumentou o consumo de produtos siderúrgicos em 13,7% em 2021, para 10,1 milhões de toneladas, porém sua participação no consumo aparente total caiu 3,0 p.p. e passou de 41,2% em 2020 para 38,2% em 2021. Apesar dessa redução de participação, o setor continua como o maior consumidor de produtos siderúrgicos do Brasil.
Em relação ao tipo de produto consumido, a construção civil aumentou sua demanda por produtos planos em 12,6%, para 3,4 milhões de toneladas, o que elevou sua participação de 24,3% em 2020 para 22,0% em 2021, no total do consumo aparente de planos. Já em produtos longos, o setor aumentou seu consumo em 14,3% em 2021, mas houve um recuo de participação de 64,0% em 2020 para 60,5% em 2021.
Fonte: Instituto Aço Brasil - Mercado Brasileiro de Aço 2022
Dentre os principais setores consumidores de produtos siderúrgicos, o automotivo foi o setor que apresentou o maior crescimento na participação do consumo aparente (considerando a redistribuição de distribuidores e revendedores e semielaboração), com aumento de 36,8% em 2021 ante o ano anterior, para 6,2 milhões de toneladas, o que fez sua participação aumentar de 21,3% em 2020 para 23,7% em 2021. Tal desempenho poderia ter sido ainda melhor, caso a falta de semicondutores tivesse equacionada e não houvesse paralisação de algumas montadoras. Vale ressaltar que esse setor é o segundo maior consumidor de produtos siderúrgicos do país.
Como terceiro maior consumidor de produtos siderúrgicos do país, o setor de bens de capital aumentou seu consumo aparente em 30,0%, para 5,4 milhões de toneladas, e alcançou participação de 20,6% em 2021 (ante 19,6% no ano anterior).
Como quarto colocado no ranking nacional de consumidores de produtos siderúrgicos, o setor de utilidades domésticas e comerciais aumentou seu consumo em 14,6%, para 1,6 milhão de toneladas. Entretanto, a participação do setor no consumo total reduziu de 6,4% em 2020 para 6,0% em 2021.
Fonte: Instituto Aço Brasil - Mercado Brasileiro de Aço 2022
Ainda de acordo com o Instituto do Aço Brasil, no acumulado dos seis primeiros meses de 2022, a produção de aço bruto no país foi de 17,5 milhões de toneladas, recuo de 2,6% em relação ao mesmo período em 2021. Os produtos semiacabados (placas, lingotes, blocos e tarugos) somaram 5,25 milhões de toneladas, aumento de 1,3% ante os 6M21, os laminados (planos e longos) totalizaram 12,0 milhões de toneladas, redução de 9,5% e ferro-gusa atingiu 13,5 milhões, queda de 3,4%.
Na divisão por estados, Minas Gerais e Rio de Janeiro se destacam como os maiores produtores brasileiros de aço, ferro gusa e laminados, conforme gráficos abaixo.
Fonte: Instituto Aço Brasil
Na América Latina, a produção de aço bruto totalizou 31,5 milhões de toneladas nos dois primeiros trimestres de 2022, um recuo de 2,2% em relação ao mesmo período do ano anterior. O Brasil correspondeu por 55,4% da produção de aço na região (-2,6%), seguido pelo México e Argentina.
No mercado global de aço, por sua vez, a produção brasileira ocupou o nono lugar no ranking, com uma participação de mercado de 1,8%, atrás de China (55,3%), Índia (6,6%), Japão (4,8%), Estados Unidos (4,3%), Rússia (3,8%), Coréia do Sul (3,65), Alemanha (2,1%) e Turquia (2,0%).
Em relação a vendas, as de produtos siderúrgicos no Brasil somaram 10,2 milhões de toneladas nos seis primeiros meses do ano, o que representou uma redução de 15,3% na comparação com o mesmo período em 2021, com destaque negativo para aços especiais (-25,6%) e aços planos (-18,1%).
Já exportações brasileiras, por sua vez, atingiram 6,6 milhões de toneladas, 27,1% acima do resultado dos 6M21. Os produtos de aços planos aumentaram suas exportações em 121,8%, aços especiais em 52,1 %, e aços longos em 52,4%. Em valores, as exportações nos primeiros seis meses do ano somaram US$ 5,9 bilhões, crescimento de 54,0% em relação ao mesmo período em 2021.
Perspectivas e valuation
Na tese de investimentos de Gerdau consideramos em nosso modelo de avaliação, os últimos resultados divulgados, as perspectivas macroeconômicas, setoriais e para a empresa em específico.
Durante o ano de 2022, as perspectivas para o setor de siderurgia foram se deteriorando por diferentes dinâmicas ocorridas nas principais economias do mundo.
A China, responsável pelo consumo de cerca de 60% da produção mundial de aço, atravessa um momento de revisões baixistas de sua taxa de crescimento, motivadas pela implementação de duras medidas de restrição seguindo a sua política de Covid zero e pela desaceleração do mercado imobiliário, com algumas empresas apresentando riscos de insolvência dado a alta alavancagem financeira.
Nas últimas semanas, entretanto, o país anunciou sua pretensão em flexibilizar algumas medidas de restrição a mobilidade, porém o momento em que isso ocorrerá ainda permanece incerto, dado o aumento de casos de Covid no país.
Nos Estados Unidos e na Europa, o desafio principal é o controle do processo inflacionário. Os recentes discursos do Fed, o Banco Central norte-americano, e do BCE, o banco central europeu, têm aumentado as expectativas de que essas economias passem por uma recessão ao longo de 2023.
No caso da Europa, em específico, as sanções impostas ao petróleo e ao gás natural russos, em decorrência do conflito armado com a Ucrânia, têm trazido dificuldades adicionais, principalmente para os períodos mais frios do ano, por conta da alta demanda do gás para os sistemas de calefação das residências e estabelecimentos comerciais.
Neste contexto de maiores incertezas, a Gerdau tem se destacado em relação a suas concorrentes por diferentes motivos. O primeiro refere-se à diversificação geográfica, importante em momentos econômicos favoráveis e crucial nos tempos de maiores incertezas. Nos últimos períodos, o destaque positivo tem sido a ON América do Norte, que, mesmo em meio ao cenário de desaceleração econômica nos Estados Unidos, tem conseguido manter sua rentabilidade em patamares historicamente elevados, tendo encerrado o terceiro trimestre com margem Ebitda de 32,9%, praticamente estável com o trimestre anterior. Essa diversificação, somada ao seu portfólio de produtos premium, tem permitido com que a empresa sofra menos com a queda dos preços realizados em relação às empresas pares, visto que, no 3T22, os volumes tiveram retração de 9,7% em relação ao 2T22 e 9,9% em relação ao 3T21, enquanto a receita líquida apresentou recuos de 7,9% e 0,8%, respectivamente.
O segmento de aços especiais também tem apresentado uma dinâmica favorável, principalmente pela forte demanda proveniente do setor de energia nos Estados Unidos, em especial os de óleo e gás – que acreditamos que deva continuar com uma tendência positiva, dadas as novas restrições à oferta de petróleo pela Opep e à redução nas reservas estratégicas norte-americanas e do setor automotivo no Brasil.
Em termos operacionais, a Gerdau também tem se destacado em relação às suas concorrentes pela sua forte geração de caixa e baixo endividamento, o que tem possibilitado o aumento da distribuição de proventos, maximizando assim a geração de valor aos seus acionistas.
Considerando o cenário macroeconômico e para os negócios da empresa que enxergamos para os próximos anos, em nosso modelo de valuation projetamos receita líquida de R$ 72,7 bilhões em 2023, R$ 66,7 bilhões em 2024 e R$ 73,1 bilhões em 2025. Para o Ebitda estimamos, R$ 14,6 bilhões, R$ 11,2 bilhões e R$12,9 bilhões, para 2023, 2024 e 2025, respectivamente.
Na análise por múltiplos, a Gerdau negocia a 3,5x EV/Ebitda, descontada em relação à média de mercado, de 5,2x, e em relação a sua própria média, de 4,1x, e a um P/L de 6,5x, também descontada em relação à média de mercado, de 8,1x, e a sua própria média, de 7,2x.
Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de compra para GGBR4, com novo preço-alvo de R$ 39,00.
Abraços,
Aline Tavares e Ana Luiza Erthal