No relatório de hoje você encontrará:
· Análise aprofundada dos retornos de fundos recomendados da categoria long only, aqueles cuja estratégia consiste em operar apenas comprado em ações.
· Apuração e entendimento da rentabilidade dos ativos que ficaram abaixo do Ibovespa nos últimos cinco anos, explicando resultados positivos e negativos.
· O principal motivo para a queda acentuada dos fundos neste período foi a exposição grande a setores ligados ao ciclo doméstico em um momento de forte elevação de juros, além da falta de exposição a empresas que sustentaram o Ibovespa, como Petrobras.
· Análise quantitativa considerando prazos mais longos apontam que, apesar da grande queda em 2021 e 2022, a consistência de longo prazo ainda é bastante elevada para todos os fundos retratados.
Investir em ações em um país como o Brasil não é fácil.
Dizemos isso pelo fato de que, historicamente, temos dificuldades em conter avanços inflacionários, característica que colabora com longos períodos de taxas de juros altas. Essa dinâmica torna a consistência de retornos nos ativos de risco uma tarefa não trivial, especialmente quando comparada aos ativos com menos riscos, como os da classe de renda fixa.
Já discutimos inúmeras vezes que o Ibovespa perde do CDI e até mesmo da inflação em muitas janelas, mas que nossos gestores recomendados foram capazes de entregar um excesso de retorno substancial em relação ao índice de forma que, mesmo que o Ibovespa não seja tão rentável historicamente, uma gestão ativa bem-feita, pode ser.
Agora, a gestão ativa é uma tentativa ostensiva de tentar entregar retornos acima do índice. Uma tentativa, e não garantia. Até mesmo os melhores gestores do mundo passam por períodos de performance ruins.
Em 2021 e 2022, com a rápida elevação de juros no Brasil e nos principais países desenvolvidos diversos gestores de ações tiveram os piores retornos de suas histórias. Foram dois anos em que setores cíclicos, mais dependentes de crescimento e de uma boa atividade econômica sofreram muito, justamente setores muito bem representados nas carteiras de vários gestores profissionais no Brasil.
Quem conseguiu operar bem commodities e fugir de cases mais alavancados ou mais diretamente prejudicados pela elevação dos juros conseguiu segurar melhor o baque. Agora, quem não se defendeu bem neste ano acaba ficando com uma fotografia de retornos ruins até mesmo quando olhamos uma janela maior, de cinco anos.
No relatório de hoje discutiremos a performance de nossos fundos de ações long only (que carregam apenas uma carteira comprada em ações), principalmente aqueles que em cinco anos estão abaixo do índice, ainda devendo uma lição de casa em termos de melhoria de retornos.
Uma ótima leitura!
Um olhar para a janela de cinco anos
Primeiramente, vamos responder à pergunta de por que discutirmos o retorno de cinco anos. A resposta é porque este é o prazo mínimo que você deveria considerar ao investir em ações.
Não quer dizer que seu dinheiro precise ficar preso, afinal a maior parte dos fundos recomendados tem prazo de resgate entre 30 e 45 dias, mas se você não tem cinco anos de prazo para deixar o investimento, não deveria investir.
Isso porque um ciclo macroeconômico é longo e ao esticar o prazo de investimento para pelo menos cinco anos já se diminui muito as chances de perdas. Além do que, gestores profissionais estão constantemente procurando teses que podem demorar certo tempo para maturar.
Ainda assim, dado o contexto anormal que vivenciamos nos últimos anos, cinco anos não foram suficientes para alguns de nossos recomendados terem conforto em bater o Ibovespa.
Em 2022, ainda atuando sob o nome Spiti, escrevemos um relatório falando daquele período terrível iniciado em 2021e discutimos que o contexto anômalo fez com que fosse necessária a expansão desse horizonte por um prazo ainda maior, para que os gestores consigam se recuperar.
Abaixo do Ibovespa
Veja no gráfico abaixo o retorno acumulado por nossos recomendados ao longo dos últimos 60 meses corridos (cinco anos) contra o Ibovespa. No gráfico, destacaremos em preto o Ibovespa como índice referência e em cores os que entregaram um retorno abaixo do índice.
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 07/03/19 a 06/03/24
Pelo gráfico acima percebemos que todos os fundos superavam o Ibovespa até o grande revés iniciado no último trimestre de 2021 e que se arrastou ao longo de 2022 por conta da elevação de juros no Brasil e no mundo. Diversos fundos excelentes experienciaram nestes dois anos os piores períodos de suas histórias.
Para termos uma melhor visão do retorno acumulado por nossos fundos recomendados nesta janela de cinco anos, veja o gráfico abaixo:
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 07/03/19 a 06/03/24
Primeiramente é notável que a maior parte dos recomendados conseguiu bater o Ibovespa em cinco anos, alguns até com um imenso excesso de retorno. Ficamos felizes com o resultado pois é justamente o que esperamos de bons gestores em janelas mais longas.
Agora, não podemos descartar os fundos que decepcionaram nesta janela de cinco anos.
Dado que os fundos Bogari Value e Bogari Value Q seguem a mesma estratégia com ligeiras diferenças temos, portanto, cinco estratégias recomendadas que ficaram mal na fotografia dos últimos cinco anos e discutiremos mais detalhadamente cada uma delas ao longo das próximas páginas.
Fundos a fundo
Cada fundo teve seus motivos particulares para essa performance inferior e discutiremos a seguir algumas questões qualitativas de cada estratégia para, depois, discutirmos a análise quantitativa.
Bogari
Em termos institucionais não tivemos atualizações relevantes no time de gestão além da saída de um analista, Bernardo Silveira, em março de 2023. A iniciativa veio por parte da própria gestora como parte de um processo natural de avaliação de desempenho. Neste movimento Lucas Rezende, antes analista de suporte, assumiu parte das responsabilidades de Bernardo, enquanto Lucas Palma foi trazido do backoffice para substituir Rezende. Esta foi a principal mudança de equipe, seguida por uma estabilização na gestão, com a equipe funcionando bem desde então.
A equipe de análise é composta por 12 pessoas, incluindo gestores e analistas especializados em diversos setores. Flávio Sznajder, o principal gestor, juntamente com Erico Argolo e Bruno de Luca, que atuam como cogestores, coordenando a análise, mas sem se envolver em avaliações de empresas específicas.
Sob a ótica de performance, assim como você verá nas discussões sobre os outros fundos, a Bogari teve o pior ano de sua história neste período entre 2021 e 2022 com o mercado mostrando disfunção na precificação das empresas, levando a uma performance abaixo do esperado para o fundo. Investimentos em empresas como Vibra e Hapvida enfrentaram volatilidade significativa, refletindo tanto problemas operacionais quanto setoriais.
O fundo fechou 2022 com uma queda de 25,22% contra uma alta de 4,69% do Ibovespa.
O ano de 2023 começou difícil, mas revelou aprendizados importantes sobre a gestão de ativos a longo prazo e a navegação em mercados voláteis. A gestora ajustou sua estratégia para se proteger melhor contra choques de curto prazo enquanto as estratégias de longo prazo maturam.
O time de gestão observou uma melhora nas condições de mercado ao longo de 2023, com uma redução nas taxas de juros no Brasil contribuindo para um ambiente mais favorável. Empresas como Vibra e Hapvida começaram a mostrar sinais de recuperação em 2023 após períodos difíceis.
Entretanto, as taxas de juros internacionais, especialmente nos EUA, representaram uma incerteza significativa ao longo de todo o ano, principalmente em outubro, quando os juros de 10 anos se elevaram drasticamente.
Em 2023 o fundo teve uma performance positiva de 20,21% abaixo dos 22,28% entregues pelo índice referência.
Para 2024, a gestora permanece cautelosamente otimista. A equipe está animada com a perspectiva de várias empresas no portfólio, apesar de reconhecer riscos, como a gestão fiscal do governo brasileiro e a influência das taxas de juros internacionais. A carteira de investimentos mudou pouco, com foco nas principais posições que demonstram potencial de recuperação e crescimento, como Vibra, Energisa, Hapvida, Eneva, Itaú (via Itaúsa) e Banco Inter.
Brasil Capital
O perfil de empresas investidas pela Brasil Capital, geralmente mais ligadas ao ciclo de doméstico, sofreu de maneira intensa no momento em que os juros se elevaram bruscamente no Brasil, e no mundo, na tentativa de conter os avanços inflacionários.
Gestores profissionais procuram incessantemente encontrar ações e através da valorização delas bater o Ibovespa de maneira consistente. Se o gestor compra empresas que não fazem parte do índice e essas ações se valorizam, o gestor tem uma vantagem comparativa.
Agora, o contrário também é verdadeiro. Quando uma empresa que tem um tremendo peso no Ibovespa, como a Petrobras, tem alta forte em um ano que a maior parte da Bolsa está caindo, fica difícil o gestor bater o índice referência sem ter exposição a esta empresa.
Fizemos uma simulação usando o terminal da Bloomberg calculando a performance do Ibovespa com e sem Petrobras. O índice rendeu 4,69% em 2022 e se retirássemos apenas a Petrobras da composição a performance do Ibovespa teria sido uma queda de quase 6%.
Não ter Petrobras ou exposição relevante a commodities afastou o resultado do fundo em relação ao Ibovespa (o mesmo ocorreu para todos os fundos que serão detalhados neste relatório). No caso da Brasil Capital o fundo em 2022 caiu 5,36%, o que seria uma queda inferior à queda do índice sem Petrobras.
Houve reconhecimento de erros e tomadas de medidas para melhorar a performance do fundo. Após o período de perdas a equipe de gestão procurou construir um portfólio mais diversificado para mitigar o risco e melhorar o retorno, o que resultou em um bom excesso de retorno já em 2023, em que o fundo se valorizou 30,17% contra os 22,28% do Ibovespa.
Essa boa performance não significa que foi um ano tranquilo. No primeiro trimestre de 2023, eventos como o caso das Lojas Americanas impactaram o mercado acionário e de dívida corporativa o que trouxe muita incerteza, ainda mais aliado às incertezas políticas e fiscais. O evento também acabou permitindo oportunidades de investimento em empresas de alta qualidade que passaram a ser negociadas a valores atrativos.
A partir do início do segundo semestre, com uma âncora fiscal definida, mesmo que imperfeita, e com o mercado passando a vislumbrar o início do ciclo de corte de juros no Brasil os mercados avançaram de maneira considerável, tendo um tropeço a partir do final de setembro para terminar o ano com um forte rali em novembro e dezembro.
As principais contribuições negativas no último trimestre foram:
Eneva: Esta foi a maior contribuição negativa para o fundo, principalmente devido ao fato de o time ter desinvestido antes da recuperação que se apresentou a partir de novembro. Apesar de ser considerada um bom caso de longo prazo, a empresa enfrenta desafios de curto prazo relacionados à alavancagem financeira e à fusão com a Vibra.
SLC Agrícola: A empresa sofreu com as intempéries climáticas, resultando em condições inadequadas para o desenvolvimento da soja. As projeções para a safra foram reduzidas, afetando os preços das commodities agrícolas e a posição de hedge da empresa para o algodão.
Jalles: A queda nos preços do etanol e açúcar impactou negativamente o valor das ações da empresa. Apesar dos avanços na recuperação de produtividade, a empresa enfrenta desafios relacionados aos preços das commodities e políticas de produção de etanol na Índia.
As principais contribuições positivas no trimestre foram:
Hapvida: Esta empresa contribuiu positivamente para o desempenho do fundo, refletindo uma forte performance operacional de suas controladas, que ajudou a reduzir a alavancagem consolidada do grupo.
BTG Pactual: O banco teve resultados favoráveis consecutivos ao longo do ano, destacando-se pela apresentação de retornos crescentes e uma tendência positiva na qualidade dos ativos.
Equatorial: A empresa foi beneficiada por uma série de fatores, incluindo revisões tarifárias em algumas regiões do Brasil, resultados operacionais e financeiros sólidos divulgados durante o ano e melhorias no ambiente macroeconômico global.
Para o futuro, em 2024 e além, há otimismo quanto ao potencial de valorização dos ativos de risco no Brasil. Razões como a expectativa de inflação controlada, a continuação do ciclo de queda de juros e o valuation das empresas brasileiras em níveis atrativos são apontadas pelo time de gestão como fatores positivos.
A perspectiva de uma redução adicional da Taxa Selic é vista como favorável para os mercados acionários. Além disso, a baixa alocação em renda variável por parte dos investidores locais e a expectativa de um maior fluxo estrangeiro para o mercado brasileiro sugerem um ambiente propício para a valorização dos ativos de risco.
A gestora projeta uma taxa interna de retorno anualizada próxima de 25% nos próximos três anos, mantendo um otimismo cauteloso em relação à performance do fundo, afinal, toda vez que a carteira do fundo chegou a patamares similares, os retornos prospectivos foram substanciais.
Indie
A gestora de ações brasileiras Indie sofreu de maneira aguda em 2021 e 2022 devido a uma série de fatores, incluindo desafios macroeconômicos e decisões de investimento que não se materializaram conforme o esperado.
A equipe de gestão reconheceu esses desafios e trabalhou para ajustar a estratégia do fundo, buscando oportunidades com maior margem de segurança e qualidade. A má performance foi em parte devida à volatilidade do mercado, influenciada por incertezas econômicas globais e locais, assim como por apostas em setores que não performaram conforme o esperado.
A gestora reconheceu que falhou em não observar a fragilidade do portfólio diante das mudanças principalmente relacionadas a movimentos de juros no Brasil. Depois de um excelente ano de 2019 e de terem se defendido bem em 2020, entraram em 2021 muito expostos e tiveram um ano ruim em que o fundo caiu 23,46% contra a queda de 11,93% do Ibovespa. Em 2022 tivemos outra performance negativa com o fundo terminando o ano caindo 17,5% contra a alta de quase 5% do índice.
Segundo eles, por algum momento eles se afastaram de seu DNA e diversificação que sempre prezaram e que foram responsáveis pelos retornos históricos acima da média. Tomaram medidas para retornar ao básico, como dito em seu evento anual para investidores em que tivemos privilégio de participar.
No entanto, o ano de 2023 marcou uma virada para a Indie, com uma performance substancialmente melhor, impulsionada por um contexto mais favorável de investimento em ações brasileiras. A queda dos juros no Brasil, a melhoria do ambiente macroeconômico local e a percepção de que o ciclo de aumento de juros nos Estados Unidos estava se aproximando do fim contribuíram para um ambiente mais propício para o investimento em ações.
Os valuations descontados em relação às médias históricas também ofereceram oportunidades atraentes para o fundo, que soube aproveitar investindo em setores como utilidades públicas, serviços financeiros e shoppings, que apresentaram retornos previsíveis sobre o capital empregado sem que isso signifique um baixo potencial de valorização.
Apesar dos contratempos, a recuperação em 2023 demonstrou a capacidade da equipe de gestão da Indie de navegar em um mercado desafiador, ajustando a estratégia do fundo conforme necessário e capitalizando em oportunidades com alta margem de segurança e potencial de crescimento. Essa habilidade de adaptação e foco em investimentos de qualidade ajudou o fundo a superar os índices de referência, como o IBX, o Ibovespa e o índice Small Cap.
O fundo se valorizou 26,46% contra 22,28% do Ibovespa.
A performance positiva do Indie em 2023 foi notavelmente impulsionada por investimentos acertados em empresas como Grupo GPS, Tenda e Hidrovias do Brasil, que se destacaram por seu alto nível de execução, melhorias significativas nos resultados e aproveitamento de condições de mercado favoráveis.
No entanto, o fundo enfrentou desafios com investimentos em empresas como Sabesp, Petrorecôncavo e Ânima Educação, que não atenderam às expectativas e impactaram negativamente a performance.
Para 2024 e além, a gestora Indie permanece otimista quanto às perspectivas de investimento em ações brasileiras, fundamentada no ambiente macroeconômico que continua a melhorar e na estratégia de identificação de oportunidades com valuations atrativos.
A confiança no potencial de crescimento estrutural de empresas dentro de setores selecionados sugere uma continuidade do compromisso da gestora com a execução de uma estratégia de investimento disciplinada e focada em valor e qualidade, visando sustentar a performance robusta e gerar retornos atrativos para os investidores.
Patria Pipe
A gestora Pátria, com uma abordagem altamente engajada e ativa, gerencia um portfólio de ações com alto nível de concentração em empresas que muitas vezes estão passando por fases de transição. Eles adotam uma postura de alto engajamento junto às empresas investidas de forma a contribuírem com a melhoria operacional com todo o arcabouço de gestão de Private Equity (investimento em empresas não públicas) do Pátria.
Com esse perfil diferente, alta concentração e engajamento, a gestora enfatiza a importância de um investimento de longo prazo, vislumbrando ciclos empresariais de 5 a 7 anos para materializar melhorias significativas nas empresas investidas. Esta estratégia, oferece um perfil mais arriscado que a média em termos de volatilidade, mas, também, altos potenciais de retorno.
O time de gestão visa ao alvo de retorno de 20% ao ano e, após o fechamento do ano de 2023, verificamos que historicamente conseguiram cumprir a promessa com os 21% anualizados entregues pelo fundo desde sua concepção no final de 2014.
É importante trazer uma informação institucional que ocorreu recentemente. A aquisição da gestora chilena Moneda, concretizada no ano passado, foi um marco importante na evolução do Pátria, expandindo sua equipe de ações e presença geográfica para além do Brasil. Esta aquisição não apenas trouxe mais profissionais para o time, mas também reformulou diretrizes de gestão para promover uma diversificação mais ampla no fundo, mitigando os riscos associados a uma concentração em teses de transição.
Com a integração da Moneda, a equipe de ações do Pátria expandiu significativamente, passando de 5 para 12 analistas cobrindo a América Latina. Essa expansão e o coinvestimento em empresas como Infra Commerce e Vulcabras demonstram uma abordagem colaborativa e sinérgica entre as equipes do Pátria e da Moneda. Além disso, a gestora se adaptou rapidamente a uma perspectiva mais ampla, passando a cobrir todo o espectro latino-americano, o que permitiu um alinhamento cultural efetivo entre as equipes.
A estratégia de investimento do Pátria é caracterizada por um processo diligente tanto na seleção quanto no desinvestimento de ativos. Exemplos de saídas estratégicas, como as desinvestidas em Qualicorp e Alper, e o apoio a operações significativas em empresas como Tenda e Ultra, refletem a abordagem metódica da gestora.
Depois de ter caído substancialmente mais que o Ibovespa em 2021 e 2022, o fundo marca um retorno triunfal em 2023 se apreciando 49,18% contra os 22,28% do índice referência muito por conta da boa performance das posições core (como o time se refere às teses de maior convicção que ocupam um grande espaço na carteira).
O time de gestão também refletiu sobre aprendizados importantes, como a limitação imposta pela presença do gestor do fundo no conselho das empresas investidas, optando por não mais seguir essa prática para manter flexibilidade estratégica. Esta prática frequentemente fazia com que o fundo não pudesse negociar as ações em carteira por ter acesso a informações não públicas. Este ajuste faz parte de uma série de mudanças visando melhorar a gestão e o desempenho das empresas investidas.
A gestora mantém um olhar otimista para o futuro, reconhecendo o potencial não apenas nas empresas já parte do portfólio, mas também na identificação de novas oportunidades de investimento. A abordagem de investimento faseado e a capacidade de resposta rápida às mudanças do mercado são elementos chave que o time acredita serem fundamentais para o sucesso continuado do fundo.
Empresas do Portfólio
Localiza: Quase um ano após a fusão com a Unidas, a Localiza reportou um trimestre sólido com crescimento e geração de valor, apesar de enfrentar desafios no setor de aluguel de veículos devido a políticas governamentais que impactaram os preços dos carros novos. A empresa realizou uma oferta pública de ações, arrecadando R$ 45 bilhões, fortalecendo sua posição de caixa.
Tenda: A construtora Tenda reportou progresso em seu processo de recuperação, com foco na melhoria das margens, estrutura de capital e retorno à lucratividade. A reativação do programa Minha Casa Minha Vida, com novos parâmetros, é vista como um impulso positivo para a empresa.
As principais posições do fundo são Localiza (26,8% do portfólio), Ultrapar (24,3%), Tenda (16%) e CVC (9,3%). Alper, que foi uma posição core por muito tempo, foi desinvestida no ano passado quando houve a recompra das ações através de uma OPA, em que tiveram oportunidade de vender as ações por mais do que o dobro do valor de aquisição.
Para o futuro o time está muito confiante com as teses em carteira e julgam que há um imenso espaço para melhoria de lucro por ação com uma taxa de crescimento anual composto (CAGR) de mais de 111% até final de 2026.
Hoje o time avalia que há uma discrepância entre lucro por ação e preço de ações que nunca foi observada. Isso sugere que há um grande espaço para valorização das empresas convergindo para a melhoria de lucros.
Velt
A Velt se distingue pela sua abordagem de investir em empresas de qualidade, denominadas "compounders", ou seja, empresas capazes de gerar valor crescente ao longo do tempo. Esta filosofia exclui investimentos em empresas ligadas a commodities, devido à sua volatilidade e à dificuldade de prever preços futuros. Tal abordagem levou a gestora a ficar de fora de algumas teses que tem grande participação no índice Ibovespa, resultando em dois anos de grande queda frente ao índice (-24,46% em 2021 e -19,01% em 2022).
Em 2023, a Velt enfrentou um cenário adverso, marcado por desafios políticos e econômicos pós-eleição, que afetaram negativamente o mercado. A gestora manteve o foco em empresas específicas, apesar das dificuldades, optando por carregar caixa e investir em empresas geradoras de caixa e pouco alavancadas, como Eneva e Itaú.
Ao longo de 2023 e início de 2024, a Velt realizou ajustes em sua equipe para alinhar com suas estratégias e enfrentar os desafios do mercado. Figuras chave, como Mauricio Bittencourt (principal gestor da estratégia), Miguel, Francisco Lara, Felipe Nobre e Daniel Rodriguez, permaneceram, demonstrando a estabilidade e o compromisso da equipe sênior.
Além disso, a entrada de novos analistas e a reestruturação dos times de investimento e RI (Relações com Investidores) fortaleceram o quadro interno, permitindo à Velt adaptar-se ao ambiente de mercado em constante mudança.
Apesar dos desafios enfrentados, a Velt viu melhorias no cenário macroeconômico de 2023, com ajustes fiscais pelo governo e uma postura mais consciente sobre a economia. Isso trouxe uma perspectiva positiva para a gestora, que continuou a focar em setores promissores como infraestrutura, energia e imobiliário.
O fundo se valorizou 17,10% em 2023 ainda atrás do índice Ibovespa que rendeu 22,28% no mesmo período.
A maior posição do fundo, Eneva, destaca-se como uma tese de investimento sólida, refletindo a confiança da Velt em seu modelo de negócios e potencial de geração de valor. Além de Eneva, são posições relevantes nos fundos Mercado Livre, Itaú, Hapvida e Grupo GPS.
O time de gestão acredita que há muito espaço para melhoria operacional nas empresas investidas e a queda de juros pode impulsionar o valor delas em Bolsa. Há espaço para que a melhoria nos balanços, que já pode ser observada, comece a ser percebida de forma mais ampla pelo mercado o que levaria o fundo a ter todas as condições de recuperar as perdas de 2021 e 2022.
O que fazer?
Faz parte do nosso trabalho cobrar os gestores em períodos de performance ruim e principalmente entender os motivos das perdas. Agora, também é nosso trabalho confiar no processo de investimento e dar tempo para a recuperação e avaliar constantemente se a convicção que tínhamos no momento da recomendação ainda se mantém.
A queda aconteceu e precisamos refletir sobre os principais motivos para que ela tenha acontecido assim como iniciativas que foram tomadas por parte das gestoras como forma dar a volta por cima.
Nós recomendamos fundos de ações para prazos de pelo menos cinco anos e, uma vez que essa janela atual se encontra no negativo, isso seria motivo para a retirada de uma recomendação?
Apesar de ser ruim investir em um fundo de ações por cinco anos e ter retorno inferior ao Ibovespa, precisamos considerar prazos mais longos para avaliar se as estratégias ainda são eficientes e consistentes.
Não esperamos que um fundo tenha 100% de consistência em janelas de cinco anos, mas que essa consistência seja alta (preferencialmente acima de 70%) ao longo de sua existência. Por isso é necessário fazer uma análise quantitativa de prazos mais longos.
Analisando prazos mais longos
Discutiremos a seguir alguns dados quantitativos desses fundos que estão “devendo” na janela mais recente de cinco anos.
Internamente estamos olhando diversos outros indicadores de risco, retorno e consistência, mas traremos uma discussão em cima de retornos acumulados desde o início das estratégias e, principalmente, a consistência em janelas móveis de cinco anos.
Um olhar para os números
O retorno acumulado de um fundo desde sua concepção é a primeira análise que a maioria dos investidores observa. Ela é importante, porém limitada, afinal apenas diz respeito ao retorno que um cotista teria obtido se tivesse investido no primeiro dia do fundo e pouco diz sobre o retorno obtido em outros pontos de entrada.
Ainda assim, vale a pena avaliar o perfil de retornos, afinal, muitos fundos estão bem atrás do Ibovespa nos últimos cinco anos o que tende a trazer uma sensação de que pode ser muito difícil vermos uma recuperação.
Olhar o potencial de entrega dos fundos ao longo do tempo pode nos sugerir retornos históricos substancialmente acima do índice de forma que uma recuperação grande pode, sim, ser obtida dado o perfil de volatilidade das ações e geração de alfa de nossos gestores.
Bogari:
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 08/07/08 a 06/03/24
Desde seu início, é notável o retorno substancialmente acima do Ibovespa mesmo com as quedas intensas observadas ao longo de 2021 e 2022. Como comentamos, é necessário um olhar para a consistência de retornos.
Abaixo veremos o gráfico de janelas móveis de retorno acumulado em cinco anos. Este estudo nos mostra o quanto investidores teriam ganhado ao investir no fundo em diferentes datas carregando o investimento por cinco anos.
Se é a primeira vez que você vê um gráfico de janelas móveis, a maneira correta de avaliá-lo é saber que cada ponto dele mostra o retorno de um investidor que tivesse entrado no fundo exatamente cinco anos antes e carregado o investimento até ali.
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 11/07/13 a 06/03/24
Neste gráfico vemos com facilidade que na maior parte do tempo a linha roxa se encontra cima da linha preta que representa o índice Ibovespa. Isso significa que na maior parte das vezes investidores que fiquem cinco anos no fundo ganham mais que o índice.
Ao metrificarmos os dados exibidos pelo gráfico acima conseguimos calcular o percentual das janelas em que o fundo ganha do índice, resultando em uma consistência de 82,62%.
Brasil capital:
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 13/08/08 a 06/03/24
Desde sua criação no final da primeira década dos anos 2000, o fundo acumula um retorno substancialmente acima do índice com seus quase 1.600% de retorno acumulado.
Vejamos agora a análise de janelas móveis de cinco anos para podermos avaliar a consistência do fundo.
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 16/10/13 a 06/03/24
Aqui também temos a impressão, apenas de bater o olho no gráfico, de que a maior parte do tempo a linha roxa se encontra acima da linha preta. A consistência calculada para o fundo desde seu início foi de 90,48% significando que a imensa maioria dos investidores que investiram no fundo e permaneceram cinco anos ganharam mais dinheiro que o índice referência.
Indie
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 28/12/12 a 06/03/24
No caso da Indie, menos longeva que os dois fundos retratados anteriormente, também notamos um retorno significativamente acima do índice referência.
A questão do prazo é importante para discutirmos a consistência. Quando fazemos uma análise de janelas móveis de 5 anos precisamos de dados para que o resultado seja relevante. Por exemplo, não faria sentido rodar esta análise para um fundo que tenha exatamente cinco anos de idade pois isso resultaria em um gráfico com apenas um ponto.
Vejamos o gráfico de janelas móveis de cinco anos para o fundo da Indie:
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 04/01/18 a 06/03/24
Fica claro que a maior parte dos pontos da linha roxa estão acima dos da linha preta. Entretanto, aqui encontramos uma consistência de 68,93%, que ainda é alta, mas não tão alta como já foi no passado antes das quedas de 2021 e 2022.
Por mais que tenhamos sinalizado que procuramos consistências altas, preferencialmente acima de 70%, não acreditamos que o fundo tenha perdido sua atratividade com essa queda de consistência provocada principalmente por um período muito específico de dois anos muito ruins.
Cabe a nós estarmos próximos da gestora, que já fez o mea culpa e ajustou processos internos para melhorar. Esperamos que a consistência, que não está muito abaixo do patamar desejado, seja recuperada ao longo dos próximos anos.
Patria Pipe
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 09/10/14 a 06/03/24
O Pátria Pipe é o fundo mais novo dentre aos fundos protagonistas deste relatório. Também é o fundo de perfil mais distinto pela abordagem de alta concentração e postura ativista atuando juntamente às empresas investidas.
O maior risco também traz consigo um potencial de retorno maior o que fez que até os anos de 2021 e 2022 fosse um dos fundos mais rentáveis da indústria desde sua criação.
Quedas agudas podem ser acompanhadas por recuperações igualmente intensas, como sinalizadas pelo retorno de quase 50% obtido em 2023.
Olhemos agora o gráfico de janelas móveis de cinco anos:
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 17/10/19 a 06/03/24
Até os anos de 2021 e 2022 não havia sequer uma única janela de retorno em cinco anos que o fundo tivesse entregado um retorno abaixo do Ibovespa. E não só isso, o distanciamento entre as duas linhas era expressivo o que mostrava não só uma consistência em bater o índice, mas também, uma grande capacidade de geração de alfa.
Após as quedas intensas o fundo passou a apresentar janelas negativas dado que ainda não recuperou as perdas dos anos anteriores mesmo com a grande recuperação de 2023.
A consistência do fundo ficou em 71,25%, o que pode parecer ruim dado que antes de 2021 e 2022 era de 100%. Ainda assim é um alto valor de consistência contra o índice e continuamos acreditando na capacidade do time em continuar gerando alfa, ainda mais agora com uma estrutura que está mais reforçada após a aquisição da gestora chilena Moneda.
Velt
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 03/07/07 a 06/03/24
Outro fundo bastante antigo da indústria brasileira, o fundo da Velt acumula um grande excesso de retorno frente ao Ibovespa desde sua criação em 2007. Esse histórico longo de sucesso pode ser um conforto para passarmos pelo período recente com mais tranquilidade.
Afinal o Brasil sempre teve seus problemas idiossincráticos, assim como os índices de referência sempre sofreram com o problema da alta concentração em poucas empresas, principalmente as ligadas a commodities e empresas do setor financeiro. Ainda assim o time, que se mantém fiel à sua filosofia de procurar empresas de valor, as chamadas compounders, conseguiu entregar grandes resultados históricos.
Vejamos a consistência observada pelo fundo ao longo de sua existência:
Fonte: Quantum e Finclass | Período: 06/09/12 a 06/03/24
Em 80,86% das milhares de janelas avaliadas o fundo conseguiu entregar um retorno acima de seu índice de referência. A maior parte das janelas de underperformance (performance inferior ao índice) ocorreram em períodos mais recentes que compreendem os anos de 2021 e 2022.
O time não conseguiu engatar uma forte recuperação em 2023 por ter ficado um pouco atrás do Ibovespa, mas o time e gestão e, é claro, nós do time de análise de fundos da Finclass acreditamos no potencial de recuperação.
Risco vs Retorno
Apenas para empregarmos mais uma métrica que traga um olhar sobre o risco incorrido pelas estratégias, abaixo você verá um gráfico de risco versus retorno em que o retorno anualizado é comparado com a métrica de pain index.
Comumente vemos este tipo de estudo sendo feito com a volatilidade como indicador de risco, entretanto, a volatilidade é uma métrica que utiliza o desvio padrão dos retornos diários que podem ser negativos, mas também positivos (o que é desejável quando falamos de investimentos).
O Pain Index é uma métrica de risco financeiro que visa capturar o desempenho negativo de um investimento ao longo do tempo, focando especificamente nas perdas que os investidores experimentam. Diferentemente da volatilidade, que mede a variação dos retornos de um ativo tanto para cima quanto para baixo, o Pain Index concentra-se nas quedas, calculando a profundidade, duração e frequência das perdas. Isso proporciona uma perspectiva mais direcionada sobre o que realmente preocupa os investidores: as perdas. Ao medir a "dor" real sentida pelos investidores, o Pain Index ajuda a entender melhor o risco de baixa de um investimento.
Para colocarmos todos os fundos em um mesmo gráfico precisamos definir um período a partir do qual todos os fundos existem. A data escolhida foi a data de concepção da estratégia Patria Pipe, mais jovem entre as avaliadas com sua concepção em outubro de 2014.
Em uma primeira visão percebemos que, com exceção da Velt, todos os fundos apresentaram retorno superior ao Ibovespa desde 2014. Agora, quanto à avaliação de risco temos o Patria Pipe como um elemento muito mais arriscado que o Ibovespa (exatamente como era esperado pelo perfil do fundo), Brasil Capital com risco similar e as outras três estratégias ligeiramente mais arriscadas.
Este período desfavorece fundos mais longevos que tiveram grandes resultados antes de 2014 e pode nos trazer uma visão mais negativa, principalmente sobre Velt.
Se retiramos o Patria Pipe e Indie da amostra, podemos esticar o histórico do gráfico até outubro de 2008 quando o fundo da Brasil Capital foi constituído.
Neste novo recorte é incontestável a vantagem que os três fundos têm sobre o índice com valores de Pain Index substancialmente inferiores ao Ibovespa com retornos consideravelmente maiores.
Este é um exemplo de como o recorte analisado pode enviesar o resultado. Precisamos ser muito criteriosos ao constituir a conexão entre a análise quantitativa (feita de maneira apropriada) e qualitativa.
Uma reflexão sobre os dados apresentados
Passa longe do objetivo deste relatório convencer você a ficar feliz quando os fundos recomendados performam mal. Queremos apenas mostrar que períodos de performance abaixo do esperado são comuns até mesmo entre os melhores gestores.
Além disso, mostramos que o período de perdas esteve muito concentrado nos movimentos de mercado observados em 2021 e 2022 e sabemos que desde 2020 não faltaram eventos importantes como pandemia, guerras e intensas altas de juros sincronizadas mundo afora (todos fenômenos extraordinários, de grande impacto, mas de caráter passageiro).
As quedas foram causadas por erros de leitura de mercado que foram admitidos por todos os gestores que conversamos. Parece trivial, mas é importante que haja esse reconhecimento para que os processos possam ser continuamente melhorados.
Neste contexto, faz parte do nosso trabalho cobrar do gestor uma melhora dos resultados e como a maior parte deles tem quase todo patrimônio investido nos fundos que gerem, pode acreditar que eles querem mais do que ninguém colher essa recuperação.
Em maior ou menor medida o perfil de retorno já melhorou consideravelmente ao longo do último ano e a perspectiva adiante ainda é extremamente positiva dado o atual patamar de preços da Bolsa brasileira em um cenário em que o Brasil está cortando juros e os Estados Unidos devem começar a cortar ainda este ano.
Se essa maré positiva realmente se configurar, esperamos que nossos gestores capturem essa oportunidade. Seremos ainda mais rigorosos com a entrega de retornos dos fundos que ainda estão devendo resultados.
E se caso nossa convicção se alterar no meio do caminho, escreveremos um relatório sobre isso.
Conte conosco!
Vamos ficando por aqui, mas não deixe de nos avaliar quando a pesquisa aparecer ao acessar o relatório. A avaliação nos ajuda a melhorar a cada dia.
Felipe Arrais, Ana Farias e Rodrigo Xavier