Dois fatores são capazes de deixar a pessoa que investe extremamente desconfortável.
O primeiro deles é investir em um ativo que comece a se deteriorar e perca seus fundamentos, fazendo com que a queda seja quase irreversível no curto prazo.
O segundo, mas não menos importante, é não conseguir aproveitar uma oportunidade a que muitos tiveram acesso.
E este é tão comum entre investidores que virou basicamente uma “tese”, o famoso “FOMO”.
FOMO é uma sigla que em inglês significa “fear of missing out”, que pode ser traduzido como medo de ficar de fora.
Existem momentos em que a única justificativa para analistas explicarem a alta de algum ativo é esta: as pessoas estão com recursos em caixa e observando uma alta do mercado que aparentemente não tem fundamentos. Porém, por medo de perder o movimento ascendente, acabam entrando na onda.
Esse aumento da demanda reforça o movimento de alta e, consequentemente, atrai mais pessoas que ainda estão de fora, virando assim um círculo vicioso.
Expliquei brevemente o FOMO porque tenho recebido muitas perguntas em redes sociais e nas lives tira-dúvidas sobre o movimento recente dos fundos de infraestrutura – quase sempre com a mesma linha de pensamento:
“Eu perdi o movimento?”
“Ainda está oportuno investir nesses ativos?”
“A tendência é que o fundo tal continue subindo?”
Para início de conversa, vamos dar uma olhada na performance dos três fundos recomendados na série – KDIF11, IFRA11 e JURO11 – nos últimos três meses:
Vale ressaltar que no gráfico acima os dividendos não foram considerados, o que impulsionaria ainda mais o retorno dos fundos.
Quando vejo perguntas do tipo, duas coisas logo vêm à mente. A primeira é que as nossas recomendações estão indo muito bem, e a segunda é que muitas pessoas podem estar se deixando tomar pelo medo de ficar de fora.
E, no texto de hoje, vou justamente mostrar se ainda há espaço para que KDIF11, IFRA11 e JURO11 continuem entregando resultado relevante, ou seja, se uma possível alta no preço desses ativos é justificada por fundamentos ou se podemos observar o “efeito FOMO” em ação.
Em primeiro lugar: como o retorno é explicado?
Antes de entender se o retorno desses fundos de infraestrutura (que chamaremos também de FI-Infra) pode ser explicado por fundamentos fortes, vamos compreender a origem deles.
Você provavelmente já deve saber, mas os fundos de infraestrutura investem grande parte de seu dinheiro em debêntures de infraestrutura. Por regulação, no mínimo 85% do dinheiro de um FI-Infra deve estar aplicado em ativos do tipo.
Se o fundo permanecer por algum tempo com uma alocação inferior a esse percentual, pode perder a isenção tributária que traz benefícios consideráveis para seus investidores.
A remuneração de uma debênture de infraestrutura pode ser explicada por dois fatores, que podem ficar mais claros para você olhando o gráfico abaixo, no qual peguei como exemplo a remuneração de uma que está sendo negociada a uma taxa de IPCA+ 7,70% ao ano:
A remuneração de um título de crédito privado, seja uma debênture de infraestrutura ou não, é formada da maneira acima.
Em primeiro lugar, uma debênture raramente vai ser negociada a uma taxa inferior à de um título público com os mesmos prazo de vencimento e indexador – no caso dos papéis de infraestrutura, estamos falando das NTN-Bs ou o famoso Tesouro IPCA+.
Se a taxa de uma debênture de infraestrutura fosse menor do que a de um título público, poderíamos entender que os investidores estão atribuindo que uma empresa privada tenha menos chance de apresentar problemas de saúde financeira do que o governo brasileiro.
Agora eu pergunto a você: quantas vezes o governo brasileiro acabou e quantas histórias de empresas que foram à falência você conhece?
Para mim, é injustificável que uma debênture seja negociada com uma taxa inferior à de uma debênture.
Eu sei, o governo brasileiro não é exemplo de austeridade fiscal, mas no limite podemos emitir moeda, o que evitaria um calote da dívida pública – sim, eu sei que isso geraria inflação, mas seria um problema para tentar contornar depois.
Então, é importante que fique claro que, para qualquer debênture, a baliza da sua taxa de remuneração vai ser a taxa do título público com os mesmos indexador e prazo de referência.
Além disso, temos o chamado prêmio de crédito, isto é, o quanto você vai receber a mais por emprestar seu dinheiro para determinada empresa, sendo que basicamente ele deve refletir as condições financeiras da companhia em questão.
De forma simples e direta, a lógica deve ser:
- Quanto piores a saúde financeira e perspectivas da empresa, maior deve ser o prêmio de crédito;
- Quanto melhores a saúde financeira e perspectivas da empresa, menor vai ser o prêmio de crédito.
Quem define o tamanho do prêmio de crédito são a oferta e a demanda por aquele ativo.
A taxa de uma debênture se eleva até que investidores vendedores e compradores daquele ativo cheguem em um consenso sobre a taxa justa de compra/venda do papel.
Para deixar claro como a taxa de uma debênture depende tanto da taxa do título público de referência quanto do risco de crédito que aquela empresa oferece, vamos tomar como exemplo uma debênture da Eneva (ENEV39), companhia do setor energético, que foi emitida em setembro de 2022, ou seja, menos de um ano atrás.
Na época da emissão da debênture ENEV39, a sua taxa foi de IPCA+ 7,15% ao ano, sendo que a de uma NTN-B de prazo semelhante era de IPCA+ 6% ao ano.
Hoje, quase um ano depois, a taxa da mesma NTN-B referência para esse título de crédito privado é de IPCA+ 5,40% ao ano, ou seja, uma queda de 0,60 p.p. ao ano em sua remuneração. E a taxa justa de ENEV39 apontada pela Anbima é de IPCA+ 6,53% ao ano.
Veja, a queda na taxa da debênture da ENEV39 foi muito similar à queda da do título público de referência, ou seja, a valorização desse ativo aconteceu simplesmente porque o mercado melhorou, o que impactou a taxa da NTN-B referencial e, consequentemente, a taxa e o preço da debênture da mesma forma.
Traduzindo visualmente, o movimento foi o seguinte:
Note que a taxa de remuneração do ativo caiu e gerou ganhos de marcação a mercado, não pela melhora do prêmio de crédito, mas porque a taxa do título público de referência também sofreu queda.
Já podemos entender aqui um ponto. São dois fatores que podem deixar os fundos de infraestrutura interessantes: a perspectiva de queda da taxa dos títulos públicos de referência e o tamanho do prêmio de crédito.
Antes de me aprofundar neste ponto, vou apresentar um exemplo em que o prêmio de crédito subiu de maneira relevante, no caso, uma debênture da Norte Energia S/A, a NTEN11.
Essa debênture foi emitida no dia 15/5/2020 com uma taxa de IPCA+ 7,25% ao ano. Na época, a NTN-B de referência estava em IPCA+ 4,25% ao ano, o que significa que o prêmio do ativo era de 3 p.p. ao ano.
Traduzindo, você receberia 3 p.p. a mais por ano para emprestar seu dinheiro para a Norte Energia do que para o Brasil via seu título público.
Atualmente, esse ativo está sendo negociado com uma taxa de IPCA+ 9,20%, enquanto o título público de referência está em IPCA+ 5,10%. Isso significa que o prêmio do ativo saiu de 3 p.p. ao ano para 4,10 p.p. ao ano.
No gráfico abaixo, fica mais fácil de entender:
Ainda no exemplo acima, o ativo se desvalorizou por dois motivos: a alta na taxa de remuneração no título público de referência e a elevação do prêmio de crédito, causada provavelmente pela percepção de uma deterioração na saúde financeira da empresa.
Os exemplos anteriores nos mostram que, para investir em fundos de infraestrutura, devemos estar atentos a dois fatores:
Taxa dos títulos públicos de referência e prêmio de crédito das debêntures de infraestrutura.
A partir dessa análise e observando o momento atual, em relação à perspectiva das taxas dos títulos públicos de referência, estou confiante.
Em ciclos de corte de juros, as taxas dos títulos públicos tendem a apresentar um movimento de queda, gerando ganhos positivos de marcação a mercado tanto para os títulos públicos quanto para os de crédito privado que as utilizam como referência – no caso, as debêntures de infraestrutura.
É importante mencionar que as taxas das NTN-Bs de médio e longo prazos deveriam em algum momento se aproximar do que chamamos de taxa de juros real neutra do país, isto é, a taxa de juros descontada a inflação, que permite que o Brasil cresça sem pressionar o índice de preços.
Essa taxa de juros real neutra é estimada pelo Banco Central e por vários economistas. Nossa autoridade monetária hoje acredita que ela está próxima de 4,5%.
Isso significa que uma taxa justa para a NTN-B, em um ambiente de incertezas reduzidas, deveria ser de IPCA+ 4,50% ao ano, bem abaixo do que observamos hoje, de IPCA+ 5,40%.
Soma-se a isso o fato de que quem adquiriu qualquer título público com uma taxa de IPCA+ 5,40% e o carregou por no mínimo três anos, nunca teve rentabilidade negativa. E você vai entender que as perspectivas para a taxa dos títulos públicos indexados à inflação são, no mínimo, boas.
E o prêmio das debêntures de infraestrutura?
Para verificar o quanto estamos recebendo de prêmio na média por investir em debêntures de infraestrutura em relação ao título público de referência, basta consultarmos o site da gestora JGP, na parte do famoso IDEX Infra.
O IDEX é um índice criado pela JGP para verificar o desempenho e fazer o acompanhamento das debêntures mais negociadas do país.
Esse índice é dividido em dois: o IDEX CDI, para as debêntures indexadas ao CDI, e o IDEX Infra, para as debêntures de infraestrutura.
Atualmente, o IDEX Infra é composto por 195 debêntures de 137 empresas (ou emissoras) diferentes, o que cobre uma boa parte do mercado de infraestrutura no país.
Para participar do IDEX Infra, uma debênture precisa ter alguns pré-requisitos, como no mínimo R$ 100 milhões em sua emissão e ter liquidez relevante.
O índice começou a ser acompanhado em janeiro de 2021 e, apesar de não ter um histórico tão relevante, pode nos dar uma indicação importante desde já.
Veja o prêmio médio das debêntures de infraestrutura desde a criação do índice:
A linha preta nos mostra o prêmio de crédito médio do mercado de debêntures de infraestrutura com relação à NTN-B de referência.
O prêmio é exposto em bases points ou bps. A leitura a ser feita é que 100 bps equivalem a um ponto percentual inteiro ou 1%.
No início de 2021, o prêmio médio dos papéis de infraestrutura era de 100 bps ou 1%; no melhor momento, fim de 2021, o prêmio era de 30 bps.
Já no pior momento, que foi no início de 2023, depois da crise deflagrada com os casos Americanas e Light, os papéis atingiram um prêmio médio de 160 bps ou 1,6%.
Hoje, depois de uma relativa estabilidade, principalmente depois do episódio envolvendo as debêntures da Light que afetaram diretamente o mercado de infraestrutura, o prêmio médio caiu para 126 bps.
Há quem diga que o melhor momento já tenha passado, e eu concordo, mas o que não concordo é que 126 bps de prêmio com relação ao título público de referência não seja um prêmio atrativo.
Isso porque está acima da média histórica e, somada à perspectiva de queda nas taxas dos títulos públicos de referência, isso pode significar um desempenho bem positivo para as debêntures de infraestrutura nos próximos anos.
Prêmio de crédito dos fundos
A seguir, você pode verificar qual o prêmio médio de crédito dos três fundos de infra que estão em nossas recomendações.
KDIF11: 0,96% ao ano de prêmio
Por prezar pela qualidade de crédito, é normal que o KDIF11 possua um prêmio menor do que a média de mercado. Porém, acreditamos que o fundo continuará entregando resultado relevante frente ao seu benchmark, o IMA-B, principalmente quando olhamos a perspectiva dos prêmios de crédito e a expectativa das taxas dos títulos indexados à inflação.
IFRA11: 2,27% ao ano de prêmio
Ao abrir mão de um pouco de qualidade, o prêmio de crédito aumenta. O risco de crédito fica relativamente controlado, dada a diversificação em 20 papéis diferentes e presença majoritária em um setor resiliente, que é o de transmissão de energia.
JURO11: 2,00% ao ano de prêmio
Apesar de a qualidade de crédito ser levemente pior do que a média do mercado, o JURO11 se defende com uma exposição pulverizada em praticamente 40 papéis diferentes e um prazo médio mais curto do que nossos outros FI-Infra recomendados.
Conclusão
Após essa análise, acredito que haja espaço relevante para que as debêntures de infraestrutura e, consequentemente, os fundos de infraestrutura, continuem apresentando desempenho positivo ao longo dos próximos semestres.
Por isso, se você não adquiriu nenhum deles ou está em dúvida se ainda deve mantê-los na carteira, pode se despreocupar. Na minha visão, esses ativos ainda têm um período relevante de performance positiva à frente.
Abraços,
Gui Cadonhotto