Temos falado muito sobre o momento da queda de juros no país e como isso pode alavancar os retornos de nossa carteira. Inclusive, os resultados já são visíveis em ativos sensíveis à mudança de juros, não somente os nossos fundos de ações, mas também os recomendados que preenchem a caixinha de renda fixa dinâmica e que correm risco de mercado.
Iniciamos o ano em meio a um imenso ruído. Relembrando o contexto em que terminamos o ano anterior, o cenário pós-eleição trouxe muita volatilidade ao mercado, pois muito se falava da possibilidade de o novo governo eleito adotar uma postura moderada e conciliadora.
Entretanto, diversos ativos sofreram quando o discurso se mostrou mais duro, e a PEC de Transição sinalizava uma forte expansão de gastos públicos sem a contrapartida de corte de gastos.
Por isso, boa parte de nossos gestores multimercados iniciou o ano com pouco risco em carteira, se propondo a esperar um pouco mais de clareza. O ruído pouco a pouco foi percebido como algo que não necessariamente se reverteria em ações concretas, e o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, começou a mostrar habilidades políticas sendo um conciliador entre o discurso duro do governo e a preocupação do mercado em relação ao descontrole das contas públicas.
Conseguimos aprovar o arcabouço fiscal que, por mais que apontado como insuficiente por muitos especialistas, trouxe algum tipo de estabilidade e reforça a credibilidade do ministro da Fazenda.
Aliando esses fatores ao nosso protagonismo em iniciar a alta de juros antes de todo o resto do mundo, observamos uma forte queda da inflação corrente. Isso acabou trazendo um novo atrito, pois o Banco Central parecia ter se tornado um alvo do governo, não por ter iniciado o ciclo de alta, mas por insistir na manutenção das taxas de juros em patamares elevados.
O mandato do Banco Central precisa observar não só a inflação realizada, mas, principalmente, as expectativas para inflação futura, uma vez que pretende alcançar sua meta de 3%. O mercado passou então a se preocupar que o governo pudesse querer resolver a questão mudando a meta, o que não resolveria os problemas das expectativas futuras.
Essa preocupação se esvaziou depois da reunião do Conselho Monetário Nacional, em que participam a ministra do Planejamento, Simone Tebet, e o da Fazenda, Fernando Haddad, juntamente com o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, em que foi decidido que a meta de inflação não seria alterada – mais um risco de cauda saindo da mesa.
Com isso, finalmente tivemos espaço para que a expectativa de inflação futura caísse e, consequentemente, os juros futuros também cedessem. Tal movimentação, como comentamos, impulsionou investimentos sensíveis a juros, especialmente a Bolsa e a própria renda fixa dinâmica.
Para entender um pouco melhor, na imagem abaixo você confere o comportamento dos juros futuros, representado pelo contrato DI futuro com vencimento em 2031, versus as performances do Ibovespa e do índice de títulos indexados à inflação, o IMA-B.
Existe uma correlação negativa entre o caminho dos juros longos e o dos ativos de risco. Quando, por exemplo, um apresenta tendência de alta, observamos o outro caminhando na direção oposta. E caso a tendência seja para baixo, os outros ativos tendem a se valorizar.
Note que essa relação fica nítida a partir de março. Naquele momento, os juros começaram a ceder, e tanto Ibovespa como os títulos indexados à inflação tiveram uma alta bastante forte.
Como você bem sabe, os mercados tendem a antecipar os movimentos, e até por isso os juros futuros começaram a cair e impulsionar os ativos de risco antes mesmo de o Banco Central iniciar de fato o ciclo de queda. A maior dúvida agora é se a valorização continuará ou não daqui pra frente.
Investidores questionam se a maior parte do movimento já aconteceu ou se os juros ainda têm espaço para continuar caindo e, consequentemente, impulsionando os ativos de risco. Na nossa opinião, ainda é possível, mas boa parte do movimento já está incorporado nos preços, especialmente quando falamos dos títulos indexados à inflação.
Agora, é bom lembrar que nosso objetivo não é acertar o que vai acontecer amanhã. A filosofia é seguir a alocação estrutural independentemente do cenário – afinal, ainda não somos capazes de prever o futuro. A melhor defesa (e ataque) em qualquer momento é ter uma carteira balanceada e bem dimensionada do ponto de vista de risco.
Compreendido o cenário, vamos agora ao resumo das conversas que tivemos com os gestores dos nossos quatro fundos recomendados na renda fixa dinâmica.
Icatu Vanguarda Inflação
Até o fechamento do mês passado, o Icatu Vanguarda Inflação Crédito Privado estava atrás do IMA-B 5: valorização no ano de 5,4% contra 8,1% do índice. Apesar disso, o fundo está correndo atrás do que perdeu e, com a melhora recente dos mercados, a gestora já mostra uma leve recuperação.
A estratégia, que mistura tanto o risco de mercado quanto o risco de crédito, sofreu bastante nos primeiros meses do ano e a diferença para o seu benchmark cresceu. Ao mesmo tempo que o índice de referência performou bem, como deve se lembrar, tivemos os problemas no mercado crédito com Americanas e Light, que impactaram negativamente o fundo.
Até houve ganhos na parcela do risco de mercado com posições nos prefixados no início do ano, no entanto, não foram suficientes para contrabalancear as perdas no crédito. Isso porque, além de sofrer com a elevação dos prêmios de risco do mercado como um todo e, consequentemente, a remarcação para baixo dos títulos da carteira, o fundo tinha papéis de ambas as empresas.
O produto estava bem diversificado naquele momento – como um bom fundo de crédito deveria estar –, então as perdas não foram excessivas. Agora, diante da magnitude do problema, invariavelmente a cota sofreu.
Cerca de 1,3% da carteira estava investida em títulos da Americanas, que no caso foi marcada a zero. E no caso de Light, o gestor tinha aproximadamente 1,1% do portfólio investido, e os papéis foram marcados a mais ou menos 40% do seu valor de face. Portanto, o impacto direto foi de aproximadamente 130 pontos-base de Americanas e cerca de 50 da Light (1,3 ponto percentual e 0,5 ponto percentual, respectivamente).
A gestora ainda mantém os investimentos nas duas empresas, porém, por motivos distintos. No caso da Americanas, a gestora está com o trabalho de tentar recuperar parte do dinheiro investido e atualmente é um dos sete representantes dos detentores de debêntures no processo contra a empresa. Por estar envolvido no processo, a Icatu Vanguarda não pode se desfazer dos papéis.
Agora, no caso de Light, segundo comentaram, a possibilidade de recuperação do investimento é bastante grande, de mais ou menos 90% – por essa razão, continuam com as debêntures. A casa está muito envolvida com o que está acontecendo na companhia e era muito próxima da antiga gestão, tanto que se comunicaram muito durante toda a crise para entender o caso até o ponto de ficarem confiantes com a recuperação.
Importante mencionar que, apesar do início de ano ruim, a casa não incorreu em nenhum risco adicional de crédito ou no risco de mercado para tentar recuperar as perdas. O momento deu algumas oportunidades de fato, mas foi principalmente nos créditos de alta qualidade que os prêmios de risco aumentaram desproporcionalmente durante a crise.
O mercado vem se recuperando gradativamente. Os juros estão em processo de queda e os problemas no mercado de crédito estão ficando para trás e, consequentemente, os prêmios de risco estão se normalizando. Vale ressaltar que os últimos três meses foram bastante positivos e a gestora conseguiu superar o benchmark no período.
Atualmente, do lado do risco de crédito, o spread de carrego da carteira está em 2,6% acima do referencial e a duration em torno de 2,75. Cerca de 91% do portfólio está alocado em crédito. Hoje, a maior parte da carteira está indexada ao IPCA e o posicionamento está sendo mais tático porque na visão da gestora a maior parte dos ganhos nos vértices mais longos já aconteceu.
Western Asset IMA-B 5 Ativo
O Western Asset IMA-B 5 Ativo supera o seu índice no ano – fechamento de julho – e acumula ganho de 8,31% contra 8,08% do IMA-B 5. Olhando para o resultado até aqui, engana-se quem acredita que o caminho foi tranquilo. Na verdade, os últimos meses foram de recuperação para a estratégia, que sofreu depois de alguns erros cometidos no fim do ano passado.
Assim como várias outras gestoras do mercado, a Western teve muita dificuldade em antecipar os movimentos recentemente. Modelos econométricos do mundo inteiro se tornaram disfuncionais, inclusive aqueles utilizados pelo Federal Reserve, o banco central norte-americano. E, por isso, foi extremamente difícil ter algum tipo de previsibilidade.
Em nossa conversa com a equipe, até foi explicado através de uma analogia o que tem acontecido com os mercados nesse período pós-pandemia. Segundo a gestora, ultimamente, analisar o cenário econômico global tem sido muito parecido com avaliar o impacto de um meteoro caindo em um lago.
Pode até parecer não fazer muito sentido. No entanto, a ideia aqui é que não podemos extrapolar e apenas supor que se uma pedrinha cai em um lago e um certo número de ondulações é produzido, com um meteoro teríamos ondulações maiores. Na prática, o meteoro poderia evaporar boa parte da água ou até mesmo acabar com o lago completamente.
Trazendo para o contexto da estratégia, houve um erro de leitura do time de gestão no fim de 2022. Durante as eleições presidenciais, o mercado se animou e abraçou a narrativa de que a melhor opção seria um governo de esquerda com viés moderado em detrimento do então atual governo Bolsonaro.
O mercado esperava naquele momento algo parecido com os primeiros mandatos de Lula entre 2003 e 2008, que foram marcados por moderação. Nesse ambiente, procurando surfar a melhora desde antes da eleição, a casa fez uma aposta otimista aplicada em títulos prefixados, apostando na queda dos juros.
Contudo, aquilo que estava sendo aguardado não se concretizou e houve uma abertura da curva de juros, movimento que machucou o fundo. O que aconteceu foi que, com o resultado definido, o discurso do governo eleito se afastou drasticamente do que o mercado esperava, e isso gerou uma grande reversão das expectativas dos juros, que passaram a se deteriorar diante da perspectiva mais gastadora que o governo poderia adotar.
Na virada do ano de 2023, finalmente começam a aparecer sinais de normalização com os juros dos EUA próximos do fim do ciclo e a Europa muito perto disso também. Já no Brasil, o ano se iniciou ainda em meio a muita incerteza, porém, mês a mês as expectativas passaram a melhorar.
Desde o erro de leitura entre outubro e novembro, o fundo passou a se recuperar. O time de gestão entrou neste ano com menos risco na carteira e passou a alongar os vencimentos dos títulos, à medida que algumas sinalizações começaram a melhorar. Muito do ruído pós-eleição não chegou a se concretizar, tivemos a aprovação do arcabouço fiscal e a reforma tributária parada há décadas passou a andar.
De fevereiro a abril, a equipe uma posição importante em inflação implícita (diferença entre a taxa de juros prefixada e a de juros indexada ao IPCA de mesmo vencimento). A inflação implícita caiu muito e rápido, o que fez o time desmontar a posição depois de capturar os ganhos, passando a manter uma posição aplicada em prefixados de vencimento intermediário (2025 e, posteriormente, 2026) com um hedge que se manifestou em uma posição tomada (vendida) no prefixado com vencimento em janeiro de 2031.
Segundo a gestora, essa posição aplicada em prefixados intermediários garante a ela a possibilidade de surfar algum movimento de melhora sem precisar apostar em qual vai ser o ritmo de corte. O time permanece atento para agir a qualquer sinalização mais clara do mercado, mas, dado que houve um fechamento importante dos juros no Brasil e o mercado já está precificando uma taxa Selic em torno de 9,5% a.a., não vale a pena tomar um risco muito grande nesse momento.
Estamos acompanhando de perto a gestora porque não podemos normalizar os erros. Dito isso, continuamos acreditando no potencial do time de gestão em gerar excesso de retorno sobre o seu índice de referência, o IMA-B 5.
Itaú Infra - IFRA11
Atualmente, a equipe do IFRA11 está animada com o mercado. A melhora do ambiente econômico para indexados à inflação trouxe de volta o primário para a discussão, inclusive, com spreads ainda bastante interessantes. Muitas operações estão sendo estruturadas e analisadas e devem entrar logo para o portfólio.
No mês anterior, por exemplo, entrou na carteira uma operação do setor de transmissão de energia. A debênture da Marituba Transmissão de Energia, que foi adquirida a uma taxa de IPCA+ 7,24%, equivalente a um spread sobre a NTN-B de duração equivalente de 1,26%.
Outra novidade, agora de uma operação que já estava na carteira, foi da atribuição de rating público à emissão da Mez 4 Energia. O título recebeu nota AAA da agência Fitch.
A gestora, para quem não se lembra, costuma estruturar algumas das suas operações dentro de casa. E tal movimento mostra como o time do IFRA11 consegue fazer um ótimo trabalho de originação.
Com novas opções boas aparecendo, ficou até difícil para a gestora escolher, por isso, há alguns meses a equipe teve a ideia de começar a alavancar o fundo. Foi uma mudança recente da casa, que pesou a relação entre vender um papel interessante agora para adquirir outro no lugar ou manter a carteira como está e trazer uma nova operação alavancando o fundo.
De forma resumida, essa alavancagem consiste em se tomar um empréstimo a valor baixo para ter capital disponível para fazer alguma aquisição de ativos que se mostrem como boas oportunidades. Em um fundo de debêntures incentivadas listado em Bolsa, só há entrada de dinheiro novo através de emissões, que podem ser demoradas.
O risco da operação está no caso de as compras feitas terem um resultado pior do que o custo da dívida.
No regulamento, é permitido uma alavancagem de até 20%, no entanto, o nível utilizado deve ser bem abaixo desse limite. Segundo o gestor, a ideia é que o fundo não ultrapasse entre 6% ou 8%.
A alavancagem é um instrumento comum e, inclusive, fazendo um paralelo com um mercado conhecido dos investidores, bastante utilizado dentro dos fundos imobiliários. O ponto é que estaremos atentos a essa novidade, mas, conhecendo a diligência da Itaú Asset, tal movimento não nos preocupa.
No fechamento de julho, o fundo estava com uma taxa de IPCA+ 7,5%, que é equivalente a um spread sobre a NTN-B de mesmo prazo de 2,16%. Já a duration, que é uma métrica de risco para o fundo, estava em 6,94, parecido com o número do seu benchmark.
Kinea Infra – KDIF11
Para a gestora, estamos em um ótimo ponto de entrada. O carrego do fundo está em níveis interessantes – IPCA+ 6,93%, equivalente a um spread sobre a NTN-B de mesmo prazo de 1,67% – e ainda por cima com uma carteira bastante conservadora.
Segundo a equipe, de fato o maior ganho com a redução dos prêmios de crédito já aconteceu. Agora, isso não quer dizer que ela esteja parada. Mesmo nesse ambiente, o time da Kinea tem conseguido originar operações com ótimos spreads entre 225 e 250 pontos-base acima da NTN-B equivalente.
Um ponto interessante do fundo da Kinea é essa capacidade de gerar novas operações sempre com bons retornos. Quase como se a gestora conseguisse a todo momento realocar o dinheiro a taxas mais elevadas e, portanto, manter um maior nível de carrego para o fundo.
Em junho, vale ressaltar, o fundo adquiriu duas novas operações com prêmios relevantes. Uma delas foi a debênture no setor de saneamento da Iguá Rio de Janeiro com uma taxa de IPCA+ 8,2% e classificação de risco de AA+ pela S&P. E outra, agora do setor de rodovias, com uma taxa de CDI+ 2,65% que a gestora transformou o indexador de CDI para IPCA e ficou equivalente a NTN-B+ 8,35%. A emissão foi classificada como AAA pela S&P.
No mês passado, não houve novos investimentos, mas, segundo a gestora, estão no radar quatro novas operações que têm previsão para liquidação em agosto e setembro.
Ficamos por aqui
O tema renda fixa dinâmica está em voga no Spiti One, tanto que nesta mesma data estamos publicando um outro relatório apontando alguns ajustes a serem feitos. Isso tudo não é para menos, afinal, estamos falando de uma caixinha extremamente importante para a carteira dos investidores brasileiros.
Este relatório procurou consolidar um pouco do que conversamos recentemente com os gestores dos quatro fundos que compuseram a classe durante o ano de 2023, e esperamos que essa leitura tenha sido agradável para você.
Caso tenha alguma opinião ou crítica construtiva que queira compartilhar conosco, envie um e-mail para spitione@invistaspiti.com.br ou escreva em nossa comunidade do Circle.
Um grande abraço,
Felipe Arrais, Rodrigo Marras Xavier e Vinicius Kenjiro