No relatório de hoje, que contou com o suporte da equipe de análise de Bolsa, liderada pelo Leandro Siqueira, vamos trazer nossa visão sobre os acontecimentos recentes em relação a duas empresas recomendadas na carteira: Minerva (BEEF3) e Vivo (VIVT3).
Minerva (BEEF3) e os efeitos da aquisição da Marfrig
Vamos começar falando da Minerva.
Fonte: Shutterstock
Até pelo fato de que, do dia pra noite, a Minerva que era vista como terceira força do setor de proteínas na Bolsa brasileira, agora tem a maior operação de frigoríficos do país. Maior até do que a JBS, lembrando que esta é a maior empresa produtora de proteína animal do mundo.
Mas vamos entender isso juntos.
Pelo próprio comunicado, dá pra entender a magnitude do acordo.
Fonte: Minverva
A Minerva e a Marfrig divulgaram na noite do dia 28 de agosto um acordo financeiro de R$ 7,5 bilhões. Nesse contrato, a Minerva vai adquirir 16 unidades de processamento de carne bovina e de cordeiros da Marfrig no Brasil, Uruguai, Argentina e Chile, incluindo três instalações atualmente inativas.
Já foram adiantados R$ 1,5 bilhão como sinal, retirados dos R$ 6,2 bilhões disponíveis em caixa da Minerva. Os R$ 6 bilhões restantes serão pagos no encerramento da transação.
Embora haja uma linha de crédito garantida pelo JP Morgan, o próprio diretor financeiro da empresa mencionou que não é obrigatório utilizá-la e que podem ser exploradas opções melhores. Com a taxa Selic em queda e diversas formas de captação de recursos disponíveis para as empresas, a diretoria está tranquila em manter uma postura prudente.
Segundo a análise da Minerva, essas novas fábricas têm potencial para impulsionar as receitas em até R$ 18 bilhões. A receita de 2022 foi de R$ 32,9 bilhões, representando um aumento considerável. No entanto, a Marfrig alega que os ativos vendidos registraram vendas de R$ 15,6 bilhões em 2022, enquanto os ativos que serão mantidos alcançaram vendas de R$ 15,8 bilhões. Devido à interação de vendas de matérias-primas entre as unidades e ao fato de a transação envolver ativos (a Minerva não terá acesso às demonstrações de resultados de cada fábrica), as projeções devem ser cautelosas devido a essa discrepância de informações.
Em última análise, essa aquisição é estrategicamente vantajosa para a Minerva. Atualmente, a empresa detém 20% das exportações da América do Sul. Após a conclusão das transações, espera-se que essa participação aumente para mais de 30%. Além disso, a aquisição de novas fábricas pode abrir oportunidades de acesso a mercados adicionais, como a China, já que cada fábrica possui certificações para exportar para determinados países. A transação também marca a entrada da empresa no mercado chileno, com a produção de cordeiro na fábrica da Patagônia. Isso significa que agora a Austrália será responsável por 75% da produção (antes era a única) e o Chile ficará com o restante.
Em suma, o cenário atual no setor pecuário é positivo no Brasil e está melhorando no Paraguai e Uruguai. Essa aquisição segue a abordagem "plug and play", o que significa que, assim que as fábricas forem integradas ao portfólio, começarão a gerar receita imediatamente, aproveitando o ciclo positivo nos países correspondentes.
Vale ressaltar que esse ciclo de alta na pecuária pode durar até quatro anos e estamos nos estágios iniciais dele. Portanto, a Minerva, após enfrentar um período de baixa nos últimos anos, está se preparando para decolar com margens mais favoráveis.
Quanto à Marfrig, ainda não analisamos profundamente a empresa, mas é evidente que ela enfrenta desafios significativos de endividamento, especialmente após a aquisição da BRF. Muitos se perguntaram por que a Marfrig aceitou esse negócio com a Minerva, e a resposta está na necessidade de reduzir seu endividamento, semelhante a alguém endividado que vende ativos valiosos que não planeja usar no curto prazo.
Então, se esse acordo foi vantajoso tanto para a Minerva quanto para a Marfrig, por que as ações da Minerva caíram no dia 29 de agosto?
Talvez você que nos acompanha há um bom tempo já tenha uma percepção sobre isso, e a explicação é relativamente simples:
Foco no curto prazo.
No curto prazo, é esperado que a alavancagem da Minerva aumente. Para se ter uma ideia, a empresa fechou a semana passada com um valor de mercado (número de ações multiplicado pelo valor negociado) de R$ 6,35 bilhões, um pouco maior que seu caixa disponível. A transação isolada foi de R$ 7,5 bilhões. Uma aquisição desse tamanho e tão repentina realmente surpreendeu e preocupou o mercado, que valoriza a previsibilidade.
A média do mercado espera que a alavancagem operacional da Minerva, medida pela relação dívida líquida/Ebitda, aumente de 2,15x (em 2022) para 2,7x~3,3x, atingindo os níveis projetados pela Marfrig após a desalavancagem. Para efeito de comparação, a JBS encerrou 2022 com uma alavancagem de 2,29x (em reais).
Embora essa não seja a primeira vez que a Minerva aumenta sua alavancagem para realizar uma aquisição, agora há um compromisso estatutário de pagamento de dividendos adicionais. O estatuto da empresa estabelece que, se a alavancagem estiver abaixo de 2,5x no fim do ano, eles distribuirão 50% do lucro líquido em vez dos 25% obrigatórios.
Portanto, no curto prazo, é improvável que paguem dividendos adicionais. Como a tese de investimento no mercado para a empresa estava centrada em dividendos nos últimos anos, o aumento na alavancagem e a falta de dividendos foram os principais motivos para a queda nas ações recentemente.
Embora seja compreensível uma reação negativa devido às preocupações de curto prazo, uma queda tão acentuada parece exagerada e está sendo discutida pelos analistas do setor.
A Minerva é conhecida por sua capacidade de arbitragem de preços de bovinos e câmbio, liderada principalmente pelo CFO Edison Ticle. Portanto, dadas as realizações passadas da empresa e o cenário macroeconômico favorável, essa aquisição pode elevar a companhia a um novo patamar, onde pode se manter.
Para concluir, ninguém estava esperando uma aquisição tão grande e repentina. A Minerva, que antes era criticada por sua falta de audácia para crescer, agora está fazendo uma aposta significativa, semelhante a um "all-in" no pôquer.
A preocupação com a alavancagem no curto prazo é compreensível, mas acreditamos que a reação exagerada do mercado reflete uma visão de curto prazo. Essa aquisição transformadora requer algum tempo para que as projeções e os benefícios sejam totalmente absorvidos e compreendidos.
A Minerva é uma empresa com um histórico sólido e um cenário macroeconômico mais favorável, o que sugere que podem ter escolhido um momento estratégico para expandir seus negócios. A queda acentuada nas ações de hoje pode ser vista como uma "dor de crescimento" em sua trajetória de crescimento.
É importante lembrar que a aquisição desse porte tende a alterar as expectativas e, por natureza, não é totalmente assimilada imediatamente pelo mercado. Continuamos a recomendar a compra de BEEF3, especialmente considerando a oportunidade apresentada. Em breve, divulgaremos um relatório completo de avaliação (valuation) para fornecer uma análise mais aprofundada.
Veja como fica a operação da Minerva antes e depois do acordo:
Vivo (VIVT3) e o acordo de compartilhamento de rede com a Winity
Fonte: InfoMoney
Agora vamos traçar um panorama sobre a história do acordo de compartilhamento de rede entre Vivo (VIVT3) e Winity e comentar sobre os últimos acontecimentos do caso que, em breve, deverá ter sua resolução apresentada por parte da Anatel (Agência Nacional de Telecomunicações) e do Cade (Conselho Administrativo de Defesa Econômica).
Para entendermos a história do acordo para o compartilhamento de rede entre Vivo e a Winity, precisamos voltar para 2021, no Leilão do 5G.
A Winity, empresa de infraestrutura de telecomunicações criada pelo fundo Pátria para atuar no atacado de telecomunicações, arrematou um lote nacional do leilão na faixa de frequência de 700 MHz (megahertz) por um lance de R$ 1,4 bilhão.
O objetivo da Winity é atuar como uma operadora “neutra” em telefonia móvel, oferecendo capacidade de rede para outras prestadoras. Ou seja, ela não atende a clientes finais. Como as três grandes operadoras (Vivo, Claro e Tim) já possuíam acesso à rede de 4G na faixa dos 700 MHz, a expectativa da Anatel (Agência Nacional de Telecomunicações) com esse lote era atender à demanda de provedores regionais, que cresceram nos últimos anos através da banda larga fixa e que estrearam em telefonia móvel após adquirirem licenças regionais no leilão do 5G.
Entretanto, em agosto de 2022, a Vivo e a Winity fizeram um acordo no qual a primeira alugou metade da capacidade da rede móvel da Winity na faixa dos 700 MHz por até 20 anos. Embora o acordo trate de 1,1 mil cidades, respondendo por apenas um terço dos municípios, esse conjunto tem grande relevância econômica. Isso porque essas cidades concentram 70% da população brasileira e 80% do PIB nacional.
O acordo ainda prevê que a Vivo disponibilize meios de rede à Winity para cobertura e atendimento de 1.012 trechos de rodovias e de 313 localidades, conforme obrigações por ela assumidas com a aquisição do direito de uso do espectro 700 MHz no Leilão do 5G em roaming (mecanismo que permite ao cliente continuar tendo sinal de serviço mesmo em áreas onde só a operadora concorrente possui rede).
O problema referente ao acordo surge porque a licença comprada pela Winity, segundo as determinações do edital, não poderia ser adquirida por Claro, Tim e Vivo no leilão. Essa restrição foi imposta, já que as operadoras haviam adquirido blocos nessa mesma frequência no leilão da tecnologia do 4G, ainda em 2014. A questão da competitividade é uma pauta importante para a Anatel, dado que, depois da venda da operação da Oi Móvel, o mercado ficou com uma empresa de telefonia celular a menos no país.
Os provedores regionais, através da Associação Neo, que conta com empresas como Brisanet (BRIT3), Desktop (DESK3) e Unifique (FIQE3), criticaram o acordo, recorrendo ao argumento de que ele limitou a competição de mercado. A Associação Brasileira de Infraestrutura para Telecomunicações (Abrintel), que representa as empresas detentoras de torre de celular alugadas para as grandes operadoras, também apresentou reclamações. A associação avalia que seu mercado também será afetado porque, segundo os termos apresentados, a Vivo teria à disposição a chamada “infraestrutura passiva” de suporte às redes de telecomunicações da Winity. Essa infraestrutura envolve dutos de passagens de cabos, postes e torres, para ampliação da cobertura de serviços em até 3.500 sites (estruturas que recebem os transmissores de sinal do celular) no fim de 2030.
Um dos diretores da Anatel, Moisés Moreira, avaliou que “sem a necessidade de investimentos adicionais, [a Vivo pode] reduzir os preços dos serviços prestados ou melhorar a quantidade dos mesmos, com clara vantagem sobre as demais PMS [operadoras de porte nacional], quais sejam: Claro e Tim”.
Fato é que o acordo chegou a ser aprovado pelo Cade (Conselho Administrativo de Defesa Econômica), sem restrições, em junho deste ano. Entretanto, após petições da Associação NEO, da Abrintel e da Telcomp (Associação Brasileira das Prestadoras de Serviços de Telecomunicações Competitivas), o órgão reabriu a análise do processo.
A área técnica da Anatel, por sua vez, havia recomendado ao conselho da agência negar o acordo, com base no seu entendimento das exigências do 5G.
Em reunião da Anatel no dia 1º de setembro, dois conselheiros da agência, Alexandre Freire e Moisés Moreira, deram seu voto favorável ao acordo, porém, com “remédios” (contrapartidas que tanto Vivo como Winity deverão oferecer ao longo da vigência do acordo para que ele seja viabilizado). Para os assinantes que se interessarem pelos detalhes técnicos, essas foram as recomendações dadas (para os demais, fiquem à vontade para pularem ao próximo parágrafo sem grandes perdas ao sentido do texto):
- que a Winity realize um chamamento de 30 dias para entrantes que desejarem utilizar seu espectro em TODAS as cidades do país, não apenas naquelas com até 100 mil habitantes;
- o chamamento deve oferecer não apenas um bloco de 10+10 MHz, mas dois blocos de 5+5 MHz na faixa de 700 MHz, exceto em municípios em margens de rodovias nos quais a Winity precisa cumprir obrigações de cobertura;
- após o chamamento para as entrantes, e antes de firmar o contrato com a Vivo, a Winity deve fazer outro chamamento, dessa vez para todas as operadoras nacionais, com dois blocos 5+5 MHz;
- seja permitida a contratação do espectro sem infraestrutura da Winity em todas as cidades do país, não apenas naquelas com até 5 mil habitantes;
- sejam criados pilotos pagos pela Winity, sem obrigação de contratação, para as entrantes testarem o uso dos 700 MHz oferecido e sem volume mínimo;
- que a Winity ofereça a todos os entrantes opções de network as a service, infrastructure as a service, access as a service, EIR e roaming;
- que os valores de roaming tenham como base a ORPA da Vivo, imposta como remédio à venda da Oi Móvel em 2022;
- que o preço máximo pelo uso do espectro seja de R$ 100 mil por cidade;
- que haja prestação de roaming a qualquer entrante tanto pela Telefônica Vivo, quanto pela Winity;
- contratos deverão ser tornados públicos;
- que a Vivo tenha o contrato de roaming (ORPA) proposto em razão da venda da Oi Móvel prorrogado até o fim do acordo com a Winity;
- que a Vivo oferte cobertura ou capacidade a terceiros nas áreas dos contratos;
- e que a Vivo não possa realizar acordos de RAN Sharing nas faixas de 2,3 GHz e 3,5 GHz, ambas adquiridas no mesmo leilão e utilizadas para o 5G, até 31 de dezembro de 2030, nas cidades até 100 mil habitantes.
A reunião foi adiada no dia 1º de setembro quando o conselheiro Vicente Aquino pediu vista ao processo para aprofundar a análise do tema. Agora, o texto deve voltar à votação na próxima reunião da agência, prevista para acontecer em 15 de setembro.
Vivo e Winity argumentam que não há qualquer desacato ao edital, dado que ele liberava a participação das grandes operadoras caso a faixa não fosse vendida nas duas primeiras rodadas do lote.
O acordo também é uma opção das empresas para atender a interesses mútuos. Ele possibilita que a Winity cumpra com suas obrigações de cobertura obtidas no Leilão do 5G sem necessidade de construção imediata de infraestrutura. E em relação à Vivo, reduz a ociosidade da rede existente nas localidades abrangidas pelo acordo, de pouca densidade e em trechos de rodovia federal.
Esse racional, inclusive, foi apresentado pelo próprio Cade quando do seu primeiro aval ao processo. A Winity argumenta ainda que “o Edital do 5G autorizou explicitamente a possibilidade de compartilhamento de infraestrutura de terceiros. Adicionalmente, exige que a cobertura oferecida pelo vencedor no contexto do cumprimento das contrapartidas seja disponibilizada a outras operadoras em formato de roaming, o que também incentiva ainda mais o desenvolvimento de acordos de compartilhamento de redes entre prestadoras”.
Os provedores Brisanet, Unifique, Copel Telecom, Algar e Cloud2U, que compraram licença regional na principal frequência de 5G oferecida no leilão, na faixa de 3,5 gigahertz (GHz), vêm acompanhado de perto o percurso de análise do processo dentro da Anatel. Brisanet e Cloud2U, inclusive, demonstraram interesse em contratar o recurso de 700 MHz da Winity nos documentos enviados ao Cade.
Após os pareceres dados pelo Cade e pela Anatel, o caso ainda poderá ser judicializado e levado ao Poder Judiciário. Isso deve ocorrer tanto no cenário em que o acordo seja aprovado com remédios que não agradem aos provedores regionais, a Abrintel e a TelComp, quanto no caso em que Vivo e Winity sejam as partes não favoráveis aos remédios apresentados. Ou seja, pode ser que essa história demore ainda mais para terminar.
Porém, no fim das contas, o que importa é que a Vivo pode se beneficiar com a aprovação do acordo, aumentando a eficiência de sua operação e sua dominância de mercado no segmento móvel. Por outro lado, caso o acordo não saia como desejado, a empresa não deverá sofrer nenhum impacto significativo no desempenho de suas atividades, que devem continuar conforme patamar atual. O acordo acaba sendo apenas um plus para a tese. Dessa forma, mantemos nossa recomendação de COMPRA para VIVT3.
Abraços,
Guilherme Cadonhotto