Novidades sempre enchem nossos olhos. É fato que a humanidade só avança porque diariamente busca desvendar o desconhecido e alcançar a excelência. Todavia, não podemos esquecer que há beleza e, principalmente, eficiência em fazer o simples, desde que bem feito.
Aqui, resgato o caso da famosa caneta esferográfica Bic, datada da primeira metade do século passado. O produto segue praticamente sem alterações desde o seu lançamento, e mesmo assim é mundialmente reconhecido e importantíssimo para a receita da empresa, que hoje produz muito além de canetas.
Mas acredito que quando você ouve Bic, automaticamente é a caneta esferográfica Bic Cristal que vem na sua mente, com memórias dos mais distintos momentos em que ela esteve lá contigo.
Na hora de investir, aqueles que moldam novos produtos sentem também um certo desejo de ineditismo, de navegar em mares ainda desconhecidos, elaborar algo sofisticado, e isso é positivo para a indústria, pois amplia o cardápio de opções para os investidores, que acabam com mais produtos para melhorar seu portfólio. Mas, assim como no caso da famosa caneta esferográfica, muitas vezes o simples e bem executado é extremamente eficiente, e não perde a magia com o passar dos anos.
O VBI Prime Properties, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é PVBI11, optou por uma estratégia até certo ponto elementar no universo dos ativos imobiliários, ao menos conceitualmente: alocação em ativos de alta qualidade no segmento de lajes corporativas (AAA, no jargão de mercado), em regiões de maior atratividade e, por conseguinte, menor propensão à vacância.
Assim, tornam-se geradores de aluguéis mais elevados, com controle do empreendimento, (preferencialmente posse exclusiva da propriedade), visando maior eficiência na gestão, seja de despesa condominial, seja de receita de aluguel, por não ter que enfrentar concorrência de outros proprietários de lajes, ao menos intramuros, ou ainda maior controle na necessidade de investimentos no imóvel para manutenção da atratividade para os locatários.
Apesar de jovem, uma vez que o PVBI11 chegou ao mercado, em julho de 2020, não se engane: o gestor e ABL do fundo e seus locatários já possuem um relacionamento de longa data. Em sua oferta para chegar ao mercado, esse FII trouxe dois ativos que atendiam de forma integral à proposta desenhada pelo gestor:
- Park Tower, com 22.340 m², onde o FII tem 100% do ativo. Localizado na região dos Jardins, na capital paulista, esse AAA tem como locatária única a operadora de saúde Prevent Senior, num contrato longo que vence em 2033. Trata-se da sede da locatária.
- Faria Lima 4400, sendo o PVBI11 proprietário de 50% do total de 44.680 m² de um ativo AAA na avenida mais cobiçada do mercado de escritórios da maior cidade do país, a Brigadeiro Faria Lima. O ativo tem locatários diversos, mas em comum compartilham a característica de representarem ótimos riscos de crédito para o fundo. Não há vacância da ABL detida pelo PVBI11 no FL 4400, como o prédio é conhecido e tratado no mercado.
No FL 4400 está o histórico de relacionamento mais antigo do gestor com parte da ABL e locatários. Essa mesma fração de 50% foi adquirida de outro FII, o FVBI11, fundo monoativo que carregava tais lajes desde 2012, cuja gestão era justamente da VBI, ou seja, o gestor conhece como poucos tanto o ativo quanto a carteira de locatários.
Fundos monoativos, aqueles que possuem apenas um ativo em seu portfólio, foram sucesso no começo da década passada e ajudaram a impulsionar o primeiro passo do desenvolvimento do mercado de fundos imobiliários no Brasil. No entanto, na minha opinião, trata-se de um modelo de FII que não faz mais sentido nos dias atuais.
É fato que temos parte desse espólio ainda negociado em Bolsa, mas o mercado caminha para um modelo de fundos imobiliários com maior valor de mercado, inclusive para promover crescimento de liquidez e atrair maior presença de investidores institucionais. Entendo que ativos que estão nesses FIIs monoativos são naturalmente alvos de fundos que se proponham a caminhar rumo a esse novo momento da indústria – enfim, talvez aqui haja um interessante tema para um relatório futuro. E o Park Tower foi concebido pela VBI, num projeto concluído em 2018.
Em se tratando do histórico do gestor, além da relação anterior com os ativos do PVBI11, a VBI é uma gestora de fundos com 14 anos de mercado e mais de R$ 5,2 bilhões sob gestão exclusivamente no setor imobiliário em território nacional. Possui em seu portfólio FIIs nos segmentos logístico, renda urbana, CRI e fundos de fundos, além, claro, do FII objeto deste relatório, o PVBI11 no segmento de lajes corporativas.
Tal diversificação lhe confere, além de expertise em várias frentes de atuação imobiliária, capilaridade para ganhos de escala, prospecção de negócios e soluções em benefício dos cotistas dos FIIs sob sua gestão.
O PVBI11 permanece com apenas uma emissão em seu histórico, mas como o recurso captado na primeira emissão, de R$ 972 milhões, foi superior ao valor das aquisições do FL 4400 e Park Tower, outras compras vieram na sequência, mantendo a estratégia simples e eficiente, porém fazendo uso de métodos diferentes.
Em dezembro de 2020, o PVBI11 adquiriu cotas durante emissão do HAAA11, fundo imobiliário gerido pela Hedge Investments, casa com longa tradição no setor imobiliário. O HAAA11 tem aproximadamente R$ 280 milhões de valor de mercado, baixíssima liquidez e menos de 100 cotistas na base, conforme dados de fechamento de abril/2021.
O fundo tem participação de 25% da totalidade da Ala B e do terceiro pavimento da Ala A do edifício WT Morumbi, prédio classificado como AAA pelos especialistas, localizado na Avenida Chucri Zaidan. A vacância da área é de apenas 3%, porém, na aquisição o gestor do HAAA11 acordou com o vendedor um mecanismo de renda mínima garantida (RMG) que gera ao fundo um fluxo que considera 100% de ocupação nos dois primeiros anos após a negociação, ou seja, até dezembro/2022.
Dessa forma, o PVBI11 adquiriu o equivalente a 11% das cotas do HAAA11 em dezembro/2020 por R$ 30 milhões, manteve a estratégia original, mas a execução não veio com compra direta e controle: ela se deu através de FII, numa fração limitada do ativo. Considerando o valor de dividendo distribuído de forma recorrente pelo HAAA11 e o custo de tais cotas para o PVBI11, temos um DY de aproximadamente 6,2% ao ano, patamar este que julgo adequado para o perfil do HAAA11.
Por fim, em abril de 2021, ainda com um montante próximo de R$ 140 milhões em caixa, equivalente a 15% do patrimônio do fundo, o PVBI11 anunciou a aquisição de 50% de um ativo que está em desenvolvimento, o Union Faria Lima, por R$ 176,5 milhões. Como claramente o fundo não possui caixa para fazer frente integralmente ao montante, o pagamento foi ajustado para ocorrer em três tranches, com parcelas ajustadas pelo INCC (Índice Nacional da Construção Civil).
- 40% do valor desembolsado na conclusão da diligência prévia, conhecida como condições suspensivas. Tal valor foi pago em 1/6/2021, conforme fato relevante divulgado pelo gestor;
- 20% do valor total da transação será pago em janeiro de 2022;
- 40% do valor da transação será pago após a emissão do Habite-se, prevista para outubro de 2023, documento expedido pela municipalidade que autoriza a ocupação da edificação.
O novo imóvel AAA na região da Faria Lima terá 10.083 m² de ABL e com previsão de entrega em 2023. Como forma de remunerar o fundo no decurso da obra e durante sua fase de captação de locatários, as partes negociaram uma renda mínima garantida (RMG) a favor do PVBI11, equivalente a 6,90% a.a. sobre o capital efetivamente investido, com término 12 meses após a emissão do Habite-se do empreendimento. O pagamento será proporcional ao valor desembolsado pelo VBI Prime Properties.
Partindo de todos os números divulgados pelo gestor do PVBI11, considero essa renda mínima equivalente a um aluguel na faixa de R$ 200/m², em linha com as últimas locações fechadas em ativos novos (AAA) na mesma região. Inclusive, atualmente áreas vagas com tais características nessa região estão com preço pedido acima de tal valor.
É uma estratégia simples do ponto de vista conceitual, com trabalho hercúleo para prospecção de bons negócios, dada a escassez de ABL com tal característica. Basta vermos a necessidade de originação de negócios através de movimento como compras de cotas do HAAA11 e a aquisição de ativo ainda em construção, o Union Faria Lima. Adicione também uma execução bem-feita por um gestor com vasta experiência no ramo e temos certamente um dos bons nomes de FIIs no segmento de lajes corporativas, o PVBI11.
As fortalezas do PVBI11
Fazer o que conceitualmente aparenta ser simples exigiu, como vimos, um trabalho que transcendeu o bê-á-bá conceitual: comprar e alugar. Das quatro edificações do PVBI11, apenas o Park Tower teve essa característica.
O negócio envolvendo o FL 4400 precisou da aprovação em assembleia de cotistas do FVBI11, com aceite da proposta do PVBI11 no ativo, e o histórico do mercado mostra que não é trivial promover esse tipo de situação, pois acaba gerando o encerramento de um FII que, aliás, já estava no mercado desde 2012. Houve ainda a aquisição de cotas de outro fundo imobiliário que tem estratégia similar, mas baixíssima liquidez, o HAAA11. E, por fim, o ingresso num desenvolvimento de ativo em linha com a tese, o Union Faria Lima.
Todos os pontos levantados mostram aquela que talvez seja a fortaleza de execução da gestão: capacidade de prospectar ativos em linha com a tese, fazendo uso das mais diversas estratégias. Tal pluralidade de alternativas permite ao gestor ampliar o leque de atuação num mercado de disputa acirrada e baixa oferta de ativos.
Olhando especificamente para o portfólio, o fundo tem 38.438 m² de ABL de forma direta (FL 4400, Park Tower e Union Faria Lima), que equivalem a 97% da receita do PVBI11, e aproximadamente 1.290 m² da ABL da área detida pelo HAAA11 no WT Morumbi, equivalente ao restante da receita auferida pelo VBI Prime Properties.
Fonte: Relatório Gerencial PVBI11 - Abril/2021
Destaco ainda, em relação ao VBI Prime Properties:
- Portfólio de locatários diversificado do ponto de vista de ramos de atividade, mas com foco em segmentos resilientes, cujo destaque, na minha opinião, é saúde. Prevent Senior, Barclays, China Construction Bank, UBS, RB Capital e Credit Agricole são alguns nomes presentes nas áreas detidas pelo PVBI11 de forma direta.
Fonte: Relatório Gerencial PVBI11 - Abril/2021
- Maior presença de IPCA como indexador, fator que diminui no longo prazo a volatilidade de reajuste dos aluguéis, e que no curto prazo tem menos pressão por renegociações quando comparamos com contratos indexados ao IGP-M, que nos últimos 12 meses acumula alta superior 37% – no mesmo período, o IPCA acumula alta de 6,76%.
Fonte: Relatório Gerencial PVBBI11 - Abril/2021
- Para FIIs de lajes corporativas com ativos de qualidade AAA e em localizações de baixa vacância, tenho predileção por contratos típicos que permitem revisionais e assim oferecem melhor oportunidade de reajuste em caso de aquecimento do mercado. Tais tipos de ativos e regiões tendem a se movimentar de forma antecipada no movimento de recuperação. Lembro que vivíamos justamente essa expectativa de retomada de valores de locação de escritórios, em especial no mercado de São Paulo e em regiões mais valorizadas, justamente antes da chegada da pandemia da Covid-19. Partindo para um cenário em que tenhamos avanço na vacinação, retomada da mobilidade social e maior crescimento econômico, mesmo com o sucesso do trabalho híbrido face ao modelo tradicional de escritório, há boas perspectivas para lajes corporativas de maior qualidade e bem localizadas. O PVBI11 tem mais de 60% de seus contratos vencendo apenas após 2030. Outros 34% vencem apenas entre 2024 e 2026, prazo razoável para que o mercado de lajes deixe para trás esse cenário vivido no biênio 2020-2021.
Fonte: Relatório Gerencial PVBI11 - Abril/2021
- Dividend Yield (DY): como você certamente já notou, deixo para o fim a questão da capacidade de geração de DY do FII, justamente por acreditar que esse indicador é consequência de tudo que foi apresentado até aqui. Por isso deve ser lido como resultado, não como fundamento, muitas vezes único, para definição de compra ou venda de determinado ativo. No PVBI11, temos um nível de dividendo mensal por cota que confere ao fundo um DY entre 6,50 e 7,0% a.a., considerando manutenção da distribuição da faixa de distribuição entre R$ 0,50 e R$ 0,54 por cota realizada pelo fundo recentemente. Inclusive, diante do início da renda mínima garantida de parte da aquisição do Union Faria Lima e do aditivo contratual com a principal locatária do fundo, a Prevent Senior, que promoveu a troca do indexador do contrato de IGP-M para IPCA mediante a antecipação de revisional que ocorreria em 2022. Por conta desses fatos juntos, que trouxeram reajuste de aluguel que impactará a cota do fundo positivamente, vejo maior possibilidade de recorrência do dividendo de R$ 0,54/cota, ou seja, um DY de 7,0% a.a., levando em conta o preço de fechamento da cota em 1/6/2021, de R$ 93,05.
O reconhecimento do mercado veio sob a forma de crescimento do número de cotistas. Da primeira emissão do fundo em julho/2020 para o encerramento de abril/2021, ou seja, passados 9 meses, o número de cotistas cresceu quase 6x, saltando de 6.413 para 30.253, com crescimento em todos os meses.
Mas e o fantasma do home office e seu impacto negativo sobre o segmento de lajes corporativas? Essa deve ser, certamente a pergunta que você está se fazendo desde que leu o título do relatório. E, para trazer luz a esse cenário pintado por alguns poucos como catastrófico para o mercado de lajes corporativas em decorrência da maior adoção do home office, mesmo após uma normalização pós-pandemia, trago argumentos sólidos para sustentar o popular “veja bem, não é para tanto”, ao menos para portfólios como o detido pelo PVBI11:
- Qualidade
Não se pode condicionar o mesmo impacto do home office e a eventual menor necessidade de lajes corporativas para ativos classe AAA em regiões de maior qualidade e para ativos B em regiões secundárias. Historicamente, observa-se que, em momentos de vacância, ocorre o movimento chamado de fly-to-quality, no qual os locatários aumentam a demanda por ativos de maior qualidade. Isso porque eventuais disponibilidades de área, nesse cenário de vacância ascendente, acabam por gerar descontos nos preços de locação – bons ativos e boas localizações são mais resilientes.
Lembro que o PVBI tem 100% de sua ABL disponível para locação devidamente ocupada, com contratos longos, e que o ativo em construção conta com Renda Mínima Garantida por até 12 meses após expedido o Habite-se da obra, prevista para ser entregue apenas em 2023.
- Vacância
As regiões dos Jardins e Faria Lima, que concentram 97% das receitas do fundo, possuem vacância de ativos AAA em patamares dentro da normalidade, demonstrando justamente a fortaleza que representa um portfólio que prima por ativos de maior qualidade e em regiões com elevados níveis de ocupação, cobiçadas por grandes empresas.
As regiões dos Jardins e Faria Lima, que concentram 97% das receitas do fundo, possuem vacância de ativos AAA em patamares dentro da normalidade, demonstrando justamente a fortaleza que representa um portfólio que prima por ativos de maior qualidade e em regiões com elevados níveis de ocupação, cobiçadas por grandes empresas.
A título de comparação, no fim de 2020, conforme dados da consultoria Newmark, atingiu 19,1% na cidade de São Paulo, em se tratando de ativos de alto padrão. Porém, quando fazemos um recorte nos dados para as regiões de maior qualidade, esse número caí para 15,6%. Especificamente na Faria Lima, esse número era inferior a 10%.
- Modelo Híbrido de Trabalho
O vazio dos escritórios que vivemos por conta das medidas de isolamento social não será o novo normal. A tendência certamente passará por um modelo híbrido, em que haverá flexibilidade por conta de empregadores para que seus colaboradores façam parte de sua jornada fora do escritório. Inclusive, uma recente pesquisa demonstrou um desejo pela dominância do trabalho fora do escritório em percentual dos trabalhadores entrevistados bem menor do que algumas manchetes deixam parecer.
Fonte: Gensler Research Institute | Elaborado por VBI Real Estate
- Modelo de escritório mais fluído e humano
O trabalho remoto deixou de ser um desejo e passou a ser uma realidade que chegou para ficar, mas isso não elimina a necessidade do escritório. No modelo híbrido que se avizinha, ambientes mais coletivos serão tendência, fato que exigirá reformulação do espaço tendo em vista mais em hospitalidades e serviços. Haverá, seja por exigência dos funcionários, seja por meio de legislação, maior espaçamento entre as posições e, por conseguinte, uma demanda maior de área.
Veja que aqui trato posições e não funcionários, pois o home office ou trabalho remoto permitirá que mais de uma pessoa utilize a mesma posição de trabalho. E o próprio projeto dos edifícios será afetado por alterações que visem ao design e operação mais conectados com bem-estar e saúde.
PVBI11: qualidade e renda AAA
Relatório após relatório, live após live, você, se já não notou, verá meu desejo de busca por opções de FIIs que privilegiem qualidade e, em troca, gerem um DY recorrente que seja atrativo a quem investe, dentro obviamente da faixa de capacidade de geração de DY que um portfólio dessa natureza possui.
Sim, tenho preferência por portfólio high grade, que privilegia qualidade, ainda que entendo ser necessária uma exposição em opções mais high yield (que privilegiam renda, ainda que para tal seja preciso assumir um maior risco).
O VBI Prime Properties tem exatamente essa característica. Dentro de uma proposta conceitual de fácil explicação, o gestor, na prática, estruturou um portfólio com altíssima qualidade de localização, ativos AAA e carteira de locatários de primeira linha.
O momento negativo imposto ao segmento de lajes corporativas em decorrência da pandemia da Covid-19, que obrigou uma adoção maciça do trabalho remoto ou home office e fez com que empregadores e funcionários vislumbrassem um modelo híbrido pós-pandemia, fez com que o mercado (de forma equivocada, a meu ver) precificasse cotas de FIIs desse segmento com severo desconto.
Certamente teremos impactos, pois já estamos vendo a vacância de escritórios se acelerar na cidade de São Paulo. Porém, é preciso ir além do número inicial para entender onde a vacância cresce e como cada perfil de ativo e região se comporta. Ao fazermos isso, é notório que o PVBI11 tem posicionamento privilegiado no mercado. Basta olharmos para o indicador de vacância, atualmente zero para o portfólio detido diretamente pelo fundo.
O próprio P/VP do FII mostra como o mercado foi severo na precificação do efeito da pandemia. Considerando o fechamento da cota em 1/6/2021 no valor de R$ 93,05, o fundo negocia com deságio de 3,51% frente à cota patrimonial (R$ 96,44). A título de comparação, o FVBI11, que vendeu o FL 4400 para o PVBI11 em 2019, antes da pandemia, negociava com ágios de 30%, 40% e, em alguns momentos, até 50%, que geravam um DY ao preço de mercado próximo a 4,5% ao ano.
Considerando o atual nível de renda do PVBI11 e seu preço de mercado, temos um DY ao redor de 7,0% ao ano. Mas o PVBI11, sem abrir mão da estratégia de lajes com ótima localização, tem um perfil de risco diversificado enquanto o FVBI era um monoativo.
Conclusão
Encerro este relatório com a recomendação de compra de PVBI11, até o preço-limite de R$ 100,00/cota. Tal preço poderá ser alterado conforme fatos se tornem públicos e alterem sobremaneira as premissas que sustentam esse valor. Acompanhe a tabela de FIIs recomendados na área logada para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomenda da série O Melhor dos Fundos Imobiliários.
Veja abaixo um resumo com as principais informações sobre o PVBI11:
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Como de praxe, agradeço a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo