No relatório de hoje, você encontrará:
· Retirada de FATN11 das carteiras recomendados Valorização e Renda. Recomendação tática realizada em maio/24 onde teríamos exposição ao setor de escritórios, com alocação predominante em São Paulo e geração consistente de renda em aproximadamente 11,5%. Desde então, FATN11 teve performance melhor do que Ifix e entre os fundos recomendados na carteira Valorização, e foi o terceiro melhor desde então. Já na carteira Renda, foi o que obteve a melhor performance. Com a deterioração do mercado de FIIs, alternativas se mostram mais aderentes ao posto de alocação tática no lugar de FATN11.
· A importância da métrica P/VP para um fundo de fundos imobiliários (FoF). A peculiaridade do cálculo da cota patrimonial dessa classe de fundos imobiliários torna fundamental a análise e respeito a esse indicador, justificando movimentações de compra e venda conforme deságios e ágios de maior magnitude se fazem presentes.
· Razões para retorno de KFOF11 aos recomendados: Rendimentos consistentes, com DY estimado entre 11,5% e 13,3% (médio de 12,4%, mesmo patamar do que FATN11 no atual cenário), com carteira de FIIs menos defensiva do que o Ifix que mais de 40% de sua composição em Fundos de recebíveis imobiliários enquanto o KFOF11, conforme relatório gerencial de outubro/24 tem 31% neste tipo de FII. O KFOF11 negocia com 12,5% de deságio e, conforme o gestor, considerando os deságios dos FIIs investidos, há um potencial de valorização implícito de aproximadamente 40% (maior potencial de ganho de capital do que FATN11).
Olá, investidores!
Quando falamos em alocação tática, entramos em um terreno onde mudanças podem ocorrer com velocidade maior do que estamos acostumados no mundo do investimento imobiliário, um lugar onde o tempo passa mais devagar. Mas quando este mundo tem seus ativos precificados no homebroker, por pessoa física, as assimetrias surgem em velocidade que dá a tarefa de recomendação de investimentos uma dose extra de gestão ativa.
Esta gestão ativa nos levou a realizar o movimento que propomos neste relatório, movimento este que começa com a saída de FATN11 dos recomendados.
O BRC Renda Corporativa (FATN11) foi recomendado em 10/05/2024, tem gestão BR Capital, como principal expoente imobiliário é Professor Dr. João da Rocha Lima Júnior, uma das maiores autoridades se tratando de mercado imobiliário no Brasil. Taxa de administração de 0,80% a.a. e sem cobrança de taxa de performance.
O foco de atuação do FATN11 é o conceito Plug & Play em lajes corporativas, isto é, o espaço é entregue ao locatário conforme suas demandas (layout do espaço, inclusive mobiliário), com contratos atípicos, não necessariamente com prazos tão mais longos como observamos em ativos de renda urbana ou logístico, por exemplo, mas com atipicidade caracterizada por multas acima do convencional praticado pelo mercado e sem previsão de ação revisional. Guarde essa informação; você entenderá mais à frente o porquê.
Com base no relatório gerencial de competência em setembro de 2024, a área privativa total totaliza em 23.822m² de ABL, composta por 78 lajes corporativas, distribuídas em 48 edifícios, localizadas nas melhores regiões de São Paulo para escritórios.
Fonte: BR Capital | Data: setembro de 2024
A vacância do portfólio encontra-se em 2,7%, bem abaixo da média das principais regiões de escritórios em São Paulo, filtrando pelos imóveis de qualidade.
Itaim Bibi teve sua vacância aumentando de 3,74% para 44,96% devido a uma nova entrega de 2 edifícios, totalizando 5 ativos na região no total, além de possuir um estoque total menor do que as outras localidades. Tal aumento de vacância não faz a região perder sua qualidade, pois quando o estoque em determinada área é mais baixo, mudanças de poucos locatários que ocupam grandes áreas ou novas áreas entregues pesam sobre a métrica de ocupação.
Fonte: Siila | Elaboração: Finclass
*As barras em verde indicam as melhores regiões da cidade.
Se você comprou o ativo quando recomendamos em maio de 2024, pode estar se perguntando: “Por que vocês estão recomendando a venda de um ativo que foi recomendado há pouco mais de 5 meses? Vocês não dizem que o horizonte é de longo prazo?”
Bom, vamos nos lembrar do cenário macroeconômico em que estávamos passando, e dos principais motivos pelos quais nos fizeram recomendar a compra de FATN11.
Uma manutenção da Selic em patamares elevados por mais tempo
Começamos este tópico trazendo o primeiro Relatório Focus deste ano, relatório divulgado pelo Banco Central do Brasil, no qual é apresentado a mediana das expectativas das principais instituições financeiras do Brasil, sob uma série de indicadores – incluindo a Taxa Selic.
Fonte: Banco Central do Brasil | Data:12 de janeiro de 2024
Perceba que, no início do ano, a expectativa das instituições financeiras era de uma Selic ao final de 2024 em 9,00% ao ano, e que o ciclo de afrouxamento monetário continuasse até 2025, no qual a Selic terminal seria de 8,5% ao ano. Mesmo em maio, momento da recomendação, já tínhamos sinalização de uma Taxa Selic mais alta por mais tempo, mas o que se viu foi um grau de deterioração de expectativas para além que tínhamos próximo ao final do 1º semestre de 2024.
Observe o Relatório Focus divulgado em 18 de outubro de 2024:
Fonte: Banco Central do Brasil | Data: 18 de outubro de 2024
De janeiro a maio, uma série de acontecimentos afetaram fortemente o cenário global – e o Brasil também. Para evitarmos sermos repetitivos, resumiremos em breves tópicos, mas deixamos o convite para acompanhar nossos relatórios mensais publicados nos dias 12 – ou no próximo dia útil – pois neles abordamos o cenário macroeconômico com mais detalhes sobre cada mês.
De forma resumida, os motivos que trouxeram alterações conjunturais significativas neste período tempo para que a nossa autoridade monetária mantivesse a taxa de juros em 10,50%, e iniciasse novamente um novo ciclo de alta mais a frente, foram:
· Atraso no corte de juros nos EUA. No início do ano, esperava-se um ciclo de corte de juros em março. Com os dados do mercado de trabalho, atividade econômica e inflação vindo acima do esperado, a autoridade monetária (Fed) veio comunicando que só iniciariam o afrouxamento monetário se a inflação convergisse à meta, além de o mercado de trabalho apresentar arrefecimento.
· Desancoragem da expectativa de inflação nos próximos anos. No cenário doméstico, apesar de estarmos com um nível restritivo de taxa de juros por um longo período, o cenário fiscal e a desvalorização do real frente ao dólar contribuíram para que o mercado esperasse um nível maior de inflação nos próximos anos, o que exigiu que o Banco Central interrompesse o ciclo de queda nos juros locais, mantendo em 10,5%.
Com estes dois principais fatores, os ativos de renda variável tiveram performance aquém do esperado, quando comparado as expectativas no início do ano. Naquele momento, entendíamos que seria prudente aumentar a parcela defensiva de fundos imobiliários em nossas carteiras – tanto aumentando a exposição em fundos de papel, quanto aumentando a exposição em fundos de tijolo que entreguem uma renda recorrente de forma mais consistente, a exemplo de FIIs com um prazo médio de vencimento de contratos satisfatório, e grande parcela em contratos atípicos, que trazem multas pesadíssimas em caso de rescisões – além de, obviamente, manter os fundamentos imobiliários pelos quais prezamos.
Em nossa visão, entendemos que o FATN11 era um dos FIIs que cumpria tais requisitos.
Nossa recomendação em FATN11, feita em 10 de maio de 2024, trouxe um retorno total (valorização + dividendos) de -0,71%, até 22 de novembro de 2024. No mesmo período, o IFIX caiu -6,30%, demonstrando que o papel do FATN11 em nossas carteiras foi cumprido.
Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass
Além disso, na carteira Valorização com maior número de FIIs (12 selecionados), desde 10/05/24 até 22/11/24, FATN11 foi o fundo que teve o melhor desempenho, mais uma vez evidenciando sua natureza mais defensiva. Na carteira Renda, que possui 17 FIIs recomendados, ficou atrás apenas de GARE11, fundo de tijolos com contratos atípicos e KNSC11, este último um FII de papel com bom nível de qualidade no risco de crédito portanto, também com natureza mais defensiva.
Desde a recomendação, o FATN11 entregou um DY a.a de 11,46% pela métrica de YoC (yield on cost), onde o é o preço da cota no ato da recomendação (R$ 93,60). Já considerando a cota de fechamento de 22/11/2024, observamos que, mantido o nível de rendimento atual, estamos falando que o FATN11 negocia a um DY corrente na ordem de 12,4% a.a. (guarde mais este dado, será importante adiante).
“Vocês dizem que fazem recomendações visando um período de no mínimo 24-36 meses para entender se a tese fez jus ao esperado. Por que estão recomendando a venda de um FII 5 meses depois em que ele foi recomendado?”
De fato, entendemos que uma janela de 24-36 meses é a janela ideal para observar se a tese chegou ao ponto de amadurecimento que esperávamos – sendo que, às vezes, a tese amadurece mais rápido ou mais lento do que o estimado inicialmente.
Entretanto, note que o FATN11 compõe uma posição tática em nossas carteiras, isto é, posição que entendemos ser uma decisão de curto ou médio prazo tomada com o objetivo de aproveitar oportunidades, ou evitar riscos em resposta a condições de mercado específicas. Essa estratégia se diferencia da alocação estrutural, pensada para um período mais longo objetivando maior consistência no combo valorização e renda.
Além disso, possuímos outros FIIs de escritórios que estão bem descontados, quando comparamos o preço por m² que ele está sendo negociado atualmente com o valor de m² patrimonial.
Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass
Neste ano, tivemos diversas transações com preços por m² maiores do que o valor de mercado e o valor patrimonial dos principais FIIs de escritórios negociados em bolsa. Isso significa que os negócios continuam acontecendo, o mercado imobiliário segue ativo, mesmo que os ativos negociados em bolsa não reflitam tais movimentos.
Fonte: Siila | Elaboração: Finclass
Diante do exposto, recomendamos a venda total de FATN11 tanto na carteira Valorização, quanto na carteira Renda.
Agora, antes de tratarmos do FII que ocupará o lugar que pertencia ao FATN11, vamos relembrar um pouco sobre o múltiplo P/VP, em especial, sua aplicação em estrutura onde o FII aloca seu recurso em cotas de outros fundos imobiliários, algo predominante em FoF (Fundos de Fundos, na sigla em inglês), mas não exclusivo ao segmento.
Relembrando conceitos fundamentais na análise de fundo de fundos (FoF)
Você já nos viu pedir diversas vezes para ter cuidado com o uso do P/VP, especialmente em FIIs de tijolos. Este indicador relaciona o preço de mercado do FII (P) com sua cota patrimonial (VP), a fim de se identificar ágios (P/VP > 1) ou deságios (P/VP<1).
Entende-se que FIIs com ágios estão negociando com prêmio em relação ao valor contábil de seu portfólio. O inverso é verdadeiro, ou seja, quando a cota de mercado negocia com deságio, o investidor estaria adquirindo aquele portfólio por valor abaixo do valor contábil.
Por que isso importa? Se assumirmos que o valor patrimonial (VP) é o valor que tende a ser obtido pelo cotista caso o fundo fosse encerrado naquele momento, com a venda de todo o seu portfólio a valor de mercado, nós poderíamos inferir que o VP é o valor justo. Mas há maneiras e maneiras de se obter o VP de um FII e a alternância se dá de acordo com o tipo do ativo.
O VP de um FII majoritariamente alocado em tijolos é calculado de uma forma: anualmente, laudos de avaliação dos imóveis são feitos por empresas especialistas e independentes, e neste momento é que vemos o maior impacto no VP dos tijolos. Já o VP de um FII de CRI obedece ao manual de precificação de CRIs do administrador e é calculado mensalmente. Por fim, o VP de FoF-FII (fundo de fundos imobiliários) é diferente dos anteriores.
Para um FOF-FII, o cálculo do VP é dado, de forma geral, pelo valor de mercado dos fundos investidos e deste total, deve-se subtrair os passivos do fundo, lembre-se, o fundo não tem só ativo, há também as despesas tanto operacionais quanto administrativas.
Como os FoFs têm estrutura de custo enxuta, a maior parte do VP é representada pela soma do valor de seus ativos, no caso de um FOF-FII, pelo valor de mercado da posição dos FIIs investidos.
Se o valor patrimonial de um fundo de fundos imobiliários é expresso pelo valor de mercado das cotas investidas, seria natural que o valor de mercado do FOF-FII ficasse próximo de seu valor patrimonial. Considerando um mercado eficiente e investidores tomando decisões racionais, se um FOF-FII tem ágio de 20%, ou seja, P/VP = 1,20, isto significa que os investidores poderiam comprar no mercado o mesmo portfólio por um valor bem inferior, partindo do pressuposto que todo o portfólio do FOF-FII tem suas cotas listadas na B3 e com negociação diária em volume razoável.
De forma inversa, se um FOF-FII negocia com deságio de 20%, ou seja, P/VP = 0,80, os investidores que comprarem suas cotas estão adquirindo um portfólio que está negociando de forma individual com valor bem superior na bolsa de valores. Em ambas as situações, deveria ocorrer uma convergência do valor de mercado para um patamar mais próximo da cota patrimonial, fato que geraria um P/VP mais próximo de 1,00.
Mas o mundo real dos investimentos, por vezes, investidores esquecem da tal racionalidade. O que vemos de fato são FOFs negociando com ágios e deságios, por vezes vultuosos, ao sabor do humor do investidor com a classe.
Fonte: Economatica |Elaborado por Finclass
Note no P/VP histórico do KFOF11, FOF gestão Kinea, desde o início de sua negociação até agosto/22, como tivemos períodos de extrema euforia do mercado, em 2019, quando o ágio em fechamento de mês chegou a ultrapassar 20%. No outro extremo temos o momento atual onde os FOFs negociam com importante deságio.
Fica clara a importância de respeitar o P/VP de um FOF-FII. Observando um grupo maior de FOFs, especialmente aqueles com histórico ainda maior, noto que o VP deste setor tende a caminhar para a neutralidade quando se posiciona com forte ágio ou deságio.
Entendemos que buscar bons FOFs com deságio abre uma assimetria positiva para os investidores, ou seja, um espaço maior para recuperação do que para deterioração dos preços, especialmente se tais investidores genuinamente possuem o olhar de longo prazo que o investimento no setor imobiliário pede e premia.
Já fizemos isso com o próprio KFOF11 entre set/22 e mai/24 e com BCIA11 entre ago/21 e set/24, e agora entendemos que a queda abrupta do mercado de FIIs nos meses de outubro e novembro de 2024 criaram novamente cenário positivo para alocação tática em FoFs.
Uma das magias do mercado financeiro é que a gestão de recursos ou recomendação de investimentos carrega todo o requinte de cálculos matemáticos e estatísticos que criam uma narrativa para aquela estratégia como se esta fosse o caminho único rumo ao sucesso.
Mas o que vemos de fato é que para um mesmo produto, diferentes estilos e estratégias são capazes de gerar ganhos satisfatórios aos investidores e investidoras.
Se é verdade que apenas uma dessas estratégias poderá alardear e ser aquela que trouxe o maior retorno, também é fato que outras também são capazes de entregar ótimos resultados, ainda que tais não encabecem os detestáveis rankings de rentabilidade.
O que queremos dizer? Quando olhamos para os Fundos de Fundos Imobiliários que deste ponto em diante trataremos com a sigla pela qual são conhecidos no mercado, FOF, vemos diferentes estratégias sendo implementadas pelos gestores.
Ao final de um determinado período, alguma será a de maior retorno, mas outras também poderão se orgulhar de terem entregado ótimos resultados. Somos absolutamente incapazes de antever o futuro, mas podemos reconhecer e quantificar a implementação de boas estratégias de investimentos.
O relatório de hoje tem o objetivo de demonstrar como a estratégia do Kinea Fundo de Fundos, KFOF11, tem como diferencial uma maior exposição aos FIIs de tijolos e com isso, abre espaço para capturar relevante ganho de capital em um cenário de valorização das cotas de tais FIIs.
Te convido a conhecer mais sobre este FOF que voltará a integrar a nossas recomendações!
KFOF11: carteira bem posicionada para recuperação dos tijolos
O Kinea Fundo de Fundos (KFOF11) é um FII que realizou sua primeira oferta em janeiro de 2018. Tem administração da Intrag, uma empresa do grupo Itaú e gestão Kinea, também empresa do grupo Itaú.
Entre janeiro de 2019 e hoje, o KFOF11 fez quatro emissões e chegou a R$ 614 milhões de patrimônio líquido e R$ 538 milhões de valor de mercado (posição de 22/11/24). Seu volume médio diário negociado na B3, observando os últimos 30 pregões, é de aproximadamente R$ 2 milhões, conferindo bom nível liquidez, em especial para o investidor pessoa física.
Desde seu IPO, o KFOF11 distribuiu na média, R$ 0,65/cota mensalmente sob a forma de dividendos, que considerando o valor da cota no IPO, R$ 100,00, significa um retorno de renda médio de 8,1% a.a., considerando o cotista que entrou no lançamento do fundo, não realizou novos aportes e não reinvestiu rendimentos.
Para pegarmos um recorte temporal mais recente, vamos considerar os 24 meses findos em outubro/24, período no qual o dividendo médio distribuído mensalmente foi de R$ 0,78/cota, o que geraria um DY de 9,8% a.a., novamente considerando o valor da cota no lançamento do FII na bolsa.
Lembro que a própria natureza do Fundo de Fundos Imobiliários (FOF) tende a diminuir a capacidade de linearização das distribuições, pois o seu rendimento tem duas origens:
· Renda distribuída pelos FIIs investidos e;
· Ganho de capital do giro da carteira, fato que depende de condições favoráveis de mercado para esta prática.
No gráfico abaixo, onde observamos o acumulado de 12 meses a cada passagem mensal, nota-se que a gestão foi hábil ao promover mudanças no perfil do portfólio capazes de defender a renda do KFOF11 que caiu sim, no primeiro momento (fev/20 – fev/21) o acumulado 12 meses do rendimento distribuído pelo KFOF11 saiu de R$ 6,54/cota para R$ 6,14/cota, tombo de 6,1%. Mas na sequência o fundo apresentou crescimento praticamente contínuo do rendimento de forma que o acumulado de 12 meses na distribuição de agosto/2022 atingiu R$ 7,67/cota, máxima histórica do FII, um crescimento de 25% sobre a mínima, em fev/2021 e um crescimento de 17,3% sobre a primeira medição deste indicador, em fevereiro/2020, neste caso, se considerarmos que a inflação acumulada no período foi de 19,8%, na medição pelo IPCA, com uma dose de generosidade podemos dizer que os rendimentos do KFOF11 apresentaram um crescimento quase que suficiente para repor o poder de compra da moeda.
Fonte: Economatica | Elaborado por: Finclass
E a entrega de rendimentos crescentes não se deu necessariamente assumindo grande posição em FIIs de CRI, que na média geram distribuições de rendimentos maiores do que os FIIs de tijolos. Sempre bom destacar que outros gestores deste tipo de produto preferiram deixar a carteira mais defensiva neste cenário de reversão de política monetária local, com interrupção do ciclo de corte de juros que estava em curso desde agosto/23 e adoção de ciclo de alta na Taxa Selic.
Essa alocação privilegiando os FIIs de tijolos não é fruto um movimento de curto prazo da gestão do KFOF11, quando observamos a alocação setorial comparada dos relatórios gerenciais de agosto de 2022 e outubro de 2024, é notório que setorialmente o fundo mantém atualmente uma carteira com viés de maior participação em tijolos e exposição ao recebíveis imobiliários abaixo do que se observa no IFIX (por volta de 40% do IFIX é segmentado em FIIs de papel).
| KFOF11 – Composição SetorialAgo/22 |
| KFOF11 – Composição SetorialOut/24 |
Fonte: Kinea | Elaborado por: Finclass
Ao observamos a composição dos FII investidos pelo KFOF11, com os dados de 30/08/2024, últimos divulgados pela gestão no relatório de out/24, e comparamos com a carteira que existia quando realizamos pela primeira vez a recomendação do FII, eis alguns destaques:
· Maior alocação que em 30/11/21 era o KNCR11 (10%), atualmente é o LVBI11 (9%), ainda que tenhamos o VGIR11 atualmente com terceira maior alocação (8,6%) com o objetivo similar ao KNCR11 de outrora: movimento claramente tático para aproveitar a elevação de juros.
· A alocação em renda urbana, shopping centers e agências bancárias em patamares muito parecidos.
· Redução da alocação em escritórios que representavam 25% e atualmente respondem por 8,7%.
Observe a carteira disponibilizada pela gestão do KFOF11 mostrando a posição de alocação em 31/08/2024. Nas dez maiores alocações, que juntas somam 58% do portfólio de FIIs investidos pelo KFOF11, temos 5 que já estão recomendados em nossas carteiras (RBVA11, LVBI11, VISC11, CPTS11 e BRCR11) e que, portanto, não precisam de maiores apresentações, uma vez que temos ao menos um relatório publicado tratando de cada um deles.
No top 10 alocações do KFOF11, estão outros 5 FIIs que não figuram em nossa carteira recomenda e que possuem bons atributos operacionais e financeiros e, por isso, merecem estar presente em nossa alocação, ainda que de forma indireta, via KFOF11, são eles:
· HSML11: FII de shopping centers gestão HSI. Carteira composta por 7 shoppings, sendo 3 no estado de São Paulo. Métricas de NOI/m² e Vendas/m² apresentam crescimento real (acima da inflação) ao longo de 2024. A cota negocia com desconto em relação ao valor patrimonial na ordem de 20% e a projeção de rendimentos a serem distribuídos mensalmente até abr/25, conforme relatório gerencial de out/24 é de aproximadamente 11,7% a.a.
· VGIR11: FII de CRI, com gestão Valora, conta com carteira de risco de crédito que classificamos como risco intermediário (Middle risk). Majoritariamente é ao CDI (84%), nos últimos 12 meses entregou 13% de Dividend Yield (DY) e negocia com deságio de 2,7%.
· BRCO11: FII de Logística com gestão Bresco. Portfólio composto por 12 propriedades, presente em 6 estados, mas com 51% do portfólio imobiliário no estado de São Paulo. Tem forte vocação para atender usuários que buscam espaços logísticos para last mile, sendo que 64% da carteira imobiliária tem essa vocação. 37% dos contratos são atípicos e nos últimos 12 meses, gerou DY de 10% a.a.
· RBRY11: FII de CRI com gestão RBR. Carteira mista entre CDI (58%) e IPCA (42%) e mesmo com um nível de risco acima de portfólios tidos como High Grade, o RBRY11 tem 68% de suas garantias no estado de São Paulo e disso, 85%, ou seja, 58% do total, são garantias na cidade de São Paulo. Negocia com deságio de 6% e nos últimos 12 meses gerou DY equivalente a 12,8% a.a.
· CVBI11: FII de CRI com gestão VBI. Carteira de CRIs com predominância de IPCA (90%) e alguma exposição ao CDI (10%). Mais uma vez, falamos de uma carteira com um nível de risco acima de portfólios tidos como High Grade, classificamos como Middle Risk. Negocia com deságio de 7,4% e nos últimos 12 meses gerou DY equivalente a 12,9% a.a.
Fonte: Kinea
*RBED11 está alienando seus imóveis para RBVA11 que fará o pagamento majoritariamente em cotas, logo KFOF11 se tornará cotista do RBVA11.
Considerando as demais alocações, há apenas mais um FII recomendado na Finclass, JSRE11 e somente na carteira Renda. Este menor sombreamento entre a alocação do KFOF11 e nossas recomendações conferem maior complementariedade ao KFOF11 em relação a nossa estratégia, complementariedade esta maior do que aquela que tínhamos quando da primeira recomendação, onde a sobreposição de recomendações era maior.
A equipe de gestão do KFOF11 classifica as estratégias como Tática e Imobiliária, sendo que o viés imobiliário pode ser entendido como aquilo que temos classificado como estrutural entre os recomendados na Finclass. O cenário atual criou tantas assimetrias que a fração tática domina a alocação com mais de 50%. Quando da primeira recomendação, a fração tática respondia por aproximadamente 1/3 do patrimônio do fundo.
Fonte: Kinea
KFOF11: indicadores técnicos
Sobre indicadores técnicos do KFOF11, quero destacar o P/VP. Considerando o fechamento de 22/11/2024, o KFOF11 negociava com deságio de 12,4%, sua cota patrimonial era R$ 87,58 e sua cota de mercado R$ 76,72. Essa cota patrimonial tem como base o fechamento de outubro/2024 e consta no informe mensal do KFOF11.
Lembro ainda que a Kinea divulga diariamente sua cota patrimonial, de forma gerencial, justamente para que investidores possam ter uma informação mais atualizada de como o patrimônio do fundo está reagindo as oscilações de mercado. A última divulgação que demonstrava a cota no fechamento de 21/11/2024 trazia o valor de R$ 85,83 para a cota patrimonial. Considerando os mesmos R$ 76,72 para cota de mercado, podemos inferir que o deságio atualizado é de aproximadamente 10,6%.
Lembre-se que, ao comprar um FOF com deságio, você está aplicando aquele desconto ao valor de mercado de todos os FIIs investidos por ele. Dado que o FII investido esteja negociando com deságio em relação ao seu valor patrimonial, estamos realizando uma compra com duplo desconto. O próprio gestor do KFOF11 demonstra o efeito deste duplo desconto no relatório gerencial.
Fonte: Relatório Gerencial KFOF11 – outubro/2024
Na data em que o gestor realizou o cálculo, o KFOF11 negociava com 14,8% de deságio. Ao considerar o deságio médio de cada segmento considerando os FIIs investidos pelo KFOF11, podemos ver o real cenário de potencial valorização que existe na cota do KFOF11.
Primeiro, são 14,8% de alta apenas para zerar a diferença entre valor de mercado e cota patrimonial, considerando as informações mais recentes, ou seja, R$ 76,72 para cota de mercado e R$ 85,83 para cota patrimonial, esse upside atualizado seria de 11,9%.
Além disso, observando o valor de mercado dos FIIs investidos pelo KFOF11 e seus respectivos valores patrimoniais, considerando que tais FIIs vejam o valor de mercado convergir para o valor patrimonial, no cálculo da Kinea, considerando os dados do relatório gerencial, haveria um potencial adicional de valorização de 22,7% e com isso o potencial total de valorização da cota do KFOF11 seria de 40,9%. Chamo isso de mundo perfeito pois, todos os FIIs estariam sendo negociados exatamente por seus respectivos valores justos, assumindo que o valor patrimonial é a medida para valor justo.
À título de curiosidade, quando fizemos a primeira recomendação de KFOF11, este potencial de upside era estimado em 26,5% pelo gestor, ou seja, atualmente há ainda mais descolamento entre o valor justo da carteira do KFOF11 e o preço no mercado secundário de sua cota.
Não uso esse número como alvo, a bem da verdade você precisa de um cenário muito específico para sua materialização, mas essa informação tem um valor deveras importante: demonstra o quão descontados estão os FOFs, abrindo uma assimetria favorável para os investidores e investidoras montarem posição quando tal condição se faz presente.
Não obstante esse potencial para ganho de capital, lembro que o KFOF11 também gera rendimentos mensais. Vimos como tais rendimentos estão acelerando ao longo deste ano. Considerando o intervalo indicativo dado pelo gestor para os rendimentos a serem pagos até o final do ano, conforme você observa no gráfico, podemos considerar que, dada a materialização de R$ 0,70/cota como rendimento, ao preço de fechamento em 22/11/2024 (R$ 76,72), o KFOF11 geraria um DY anualizado de 11,5% a.a., já no teto do intervalo indicativo, o rendimento saltaria para 13,3% a.a.
Como a posição em FII de tijolos no KFOF11 é maior, eventual movimento de recuperação dos FIIs de tijolos irá conferir ao KFOF11 a oportunidade de materialização de ganhos de capital que permitiriam geração de rendimentos ainda maiores.
KFOF11: recomendação
Recomendamos a compra de KFOF11, respeitando o preço máximo de compra de R$ 86,00 por cota, valor este que ainda preserva rendimentos que, cumprido o intervalo indicativo de distribuição informado pelo gestor, gerariam DY entre 10,2% e 11,7% a.a.
A recomendação de compra de KFOF11 vale tanto para a carteira Renda, quanto para a carteira Valorização, onde KFOF11 passará a ocupar o lugar antes ocupado por FATN11. Ressaltamos que na carteira Valorização, há diferentes composições que variam de acordo com o tamanho do patrimônio e, para carteiras com patrimônio inferior a R$ 100 mil, não havia a recomendação de FATN11 portanto, estas carteiras não terão a presença de KFOF11.
Perceba que não estamos tirando O FATN11 para dar entrada ao KFOF11. Na verdade, estamos recomendando a compra do KFO11F, e para que haja espaço na carteira, precisávamos retirar um ativo - e entendemos que o FATN11 era o que precisava sair.
Vamos explicar agora o porquê:
Atualmente, estamos em um cenário mais adverso para o mercado de renda variável - incluindo os fundos imobiliários. Desse modo, estamos encontrando bons ativos negociados a preços que não fazem sentido: um destes é o KFOF.
Lembrando que um FOF-FIIs investe em outros fundos imobiliários. Não somente os FIIs que o KFOF investe estão sendo negociados com desconto, como o próprio FII também possui um deságio (damos o nome desse efeito de duplo desconto, no qual explicamos) no relatório).
Em nossa visão, o KFOF está sendo negociado com um bom deságio em relação ao seu valor patrimonial, além dos seus ativos também estarem sendo negociados com um desconto. Isso faz com que encontremos uma boa relação de valorização em uma melhora do cenário econômico, com um novo ciclo de queda de juros mais à frente.
Dito isso, precisávamos encontrar um espaço na carteira para a sua entrada, observamos os fundos que recomendávamos para encontrarmos um substituto, e o FATN foi o escolhido.
Entenda que ele foi substituído não porque a qualidade do seu portfólio piorou, por questões de falta de uma boa gestão, ou qualquer motivo relacionado especificamente ao ativo.
O motivo pelo qual recomendamos esta substituição foi porque entendemos que o FATN, sendo uma posição mais tática e mais defensiva, cumpriu o seu papel desde a recomendação - tanto que, considerando os dividendos, o FATN caiu cerca de 1% vs uma queda de 6% no IFIX no período em que foi recomendado.
Desta forma, estamos agora aumentando um pouco a volatilidade da carteira a fim de buscar um potencial de valorização maior - sem abrir mão da renda, dado que o KFOF está distribuindo um DY de +- 12%, valor este similar ao do FATN atualmente.
Se nós enxergássemos que o KFOF possui o mesmo potencial de valorização do que o FATN em um período mais longevo, então nem faria sentido a troca. Mas o cenário que vemos para frente é que o KFOF possui uma relação risco x retorno mais favorável.
A seguir, evidenciamos a alocação das carteiras renda e valorização após a mudança:
Como ficou a Carteira Renda Finclass
Elaborado por: Finclass
Lembrando que o total de FIIs na Carteira de Renda é de 40%. Ao observamos apenas a fatia de FIIs, ou seja, ao considerarmos que apenas a alocação em FIIs totaliza 100%, temos a seguinte alocação setorial:
Elaborado conforme classificação por: Finclass
Como ficou a Carteira Valorização (patrimônio acima de R$ 100 mil):
Elaborado por Finclass
Lembrando que o total de FIIs na Carteira de Valorização é 15%. Ao observamos apenas a fatia de FIIs, ou seja, ao considerarmos que apenas a alocação em FIIs totaliza 100%, temos a seguinte alocação setorial.
Elaborado conforme classificação por Finclass
Obs: as versões da Carteira Valorização para patrimônio inferior a R$ 100 mil não possuíam recomendação de compra para FATN11, logo não sofrem alteração neste momento.
Conclusão
Encerramos este relatório com a recomendação de compra de KFOF11 até o preço-limite de R$ 86,00/cota. Para acomodar a recomendação do KFOF11, tanto na carteira Renda, quanto na carteira Valorização, realizamos a retirada de FATN11.
Entendemos que a troca preserva um carrego de renda em nível similar ao que existe atualmente, mas amplia o potencial de ganho de capital dado o nível de duplo-desconto existente atualmente no KFOF11. A contrapartida será a ampliação da volatilidade total da posição de FIIs, uma vez que a volatidade base anual de KFOF11 está em aproximadamente 15%, enquanto para FATN11 a métrica aponta 6,8%.
Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na Finclass para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada.
Agradecemos a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo (CNPI 3485) e Ted Duarte