Venda de Sanepar (SAPR11) e compra de Prio (PRIO3)

Introdução

A Prio é a maior empresa independente de produção de óleo e gás natural do Brasil, com operações concentradas na Bacia de Campos. A companhia opera atualmente os campos de Frade, Polvo, Tubarão Martelo, Albacora Leste e participa de Peregrino, além do desenvolvimento do campo de Wahoo e de Itaipu.

Seu modelo de negócios é focado na aquisição de campos maduros ou em processo de desinvestimento por grandes operadoras, seguida de redesenvolvimento, ganho de eficiência operacional e redução consistente do custo de extração (lifting cost).

A operação da Prio é essencialmente dolarizada, tanto em receitas quanto em custos relevantes, o que reduz a exposição operacional ao risco cambial. Quase todas as métricas financeiras e operacionais deste relatório são apresentadas em dólares americanos (US$).

No final do relatório você encontrará as mudanças realizadas na carteira.

História

A companhia foi fundada em 2008 sob o nome de BN 16 Participações que, um ano depois, foi alterado para HRT Participações em Petróleo. Originalmente, seu foco era a exploração de petróleo na Bacia do Solimões, no Norte do país, e na Namíbia, país africano situado entre a África do Sul e Angola.

Em 2010, realizou seu IPO, levantando R$ 2,5 bilhões (cerca de R$ 6 bilhões a valores corrigidos pela inflação). Nos anos subsequentes perfurou seis poços e descobriu gás e condensado em cinco deles. A despeito disso, dificuldades operacionais e problemas de gestão acarretaram na venda de dois de seus blocos exploratórios para a Agência Nacional de Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (ANP).

A atividade de exploração é altamente arriscada e a HRT conduziu suas operações sem êxito na Bacia de Solimões e na Namíbia, levando a uma severa queima de caixa que foi agravada por pacotes generosos de remuneração aos executivos.

A partir de 2014, já sob nova gestão e sem relação societária com o grupo original, a empresa passou a se chamar PetroRio e adotou um novo modelo de negócios, abandonando a exploração de alto risco e focando na aquisição e revitalização de campos maduros. As mudanças foram conduzidas por nomes como Nelson Tanure e Roberto Monteiro, o atual CEO.

Desde então, o crescimento da Prio tem sido via aquisições, envolvendo ativos adquiridos de grandes operadoras internacionais e, em alguns casos, de empresas em processo de desinvestimento ou reestruturação, como a Dommo Energia (ex-OGX).

Em 2023 a empresa adotou o nome de “Prio”, remetendo ao seu ticker na B3, “PRIO3”.

Abaixo temos o histórico de aquisições resumido:

Fonte: Prio, Formulário de Referência, Fatos Relevantes e Apresentações Institucionais. Elaboração Finclass.

Acionistas, controle e governança

A Prio tem estrutura de corporação, isto é, não tem controlador definido. A composição acionária é composta por vários nomes que utilizam, em grande parte, estratégias passivas via ETFs como a BlackRock.

Fonte: Bloomberg. Elaboração Finclass.

Modelo de negócios

A Prio é especializada em operar campos maduros, geralmente adquiridos de grandes operadoras como a Petrobrás, BP e Equinor, que buscam focar em campos de maior porte. Sua estratégia também consiste em aproveitar sinergias entre campos próximos, utilizando a infraestrutura já existente para melhorar a eficiência da produção.

Um elemento central dessa abordagem é o aproveitamento de sinergias entre campos geograficamente próximos, por meio do uso da infraestrutura já existente. Para isso, a companhia recorre aos chamados tiebacks, solução em que campos ou poços satélites são interligados a uma infraestrutura em operação, normalmente um FPSO, por meio de dutos submarinos. A proximidade entre ativos como Tubarão Martelo, Polvo e Peregrino viabiliza esse modelo e contribui para ganhos relevantes de eficiência econômica.

Fonte: Prio, Apresentação institucional 3T25.

Esse modelo reduz substancialmente o Capex e acelera o início da produção. A companhia aplica essa abordagem de forma recorrente em seu portfólio.

Fonte: Prio, apresentação de resultados 4T24. Estratégia de tieback.

Ativos

A Prio detém seis campos que estarão operacionais em 2026: Albacora Leste, Frade, Polvo, Tubarão Martelo, Peregrino e Wahoo. Adicionalmente, a companhia possui o campo de Itaipu, que ainda se encontra em fase de desenvolvimento, sem estimativa divulgada para início da produção.

No trimestre mais recente divulgado, o principal campo em termos de faturamento foi Albacora Leste, seguido de Frade.

Fonte: Prio, Release de resultados 3T25. Elaboração Finclass.

Segundo estimativas da Prio e de seus certificantes de reservas, os campos de Albacora Leste e cluster Frade + Wahoo possuem horizonte estimado de produção até 2048 e 2052, respectivamente, o que traz segurança à tese, afinal, há um volume considerável de reservas provadas e o potencial de encontrar novos campos.

Fonte: Prio, Apresentação institucional 3T25.

Resultados consolidados

A estratégia de crescimento via aquisições foi decisiva para o negócio. O faturamento líquido saiu de US$ 209 milhões em 2014 para quase US$ 2,4 bilhões em 2024. Seguindo tendência similar no período citado, o lucro (prejuízo) operacional saiu de US$ 58 milhões negativos para surpreendentes US$ 1,2 bilhão.

Fonte: Prio. Elaboração e projeções: Finclass.

Vale ressaltar que a Prio é um negócio que historicamente não devolveu o capital gerado na forma de dividendos, mas a empresa tem dado indicações de que deve passar a devolver capital ao seu acionista. No nível de retorno (ROIC) auferido pela companhia, é até preferível reter capital, reinvestindo no negócio e continuando a expansão de produção. Não à toa a produção média diária multiplicou por mais de cinco vezes desde 2019.

Fonte: Prio. Elaboração e projeções: Finclass.

Endividamento

Ao final do terceiro trimestre de 2025, a companhia tinha uma dívida bruta de US$ 4,6 bilhões e, descontado o caixa, uma dívida líquida de US$ 2,8 bilhões. Por ter atributos dolarizados, seu custo de captação é baixo. No 3T25, o custo médio da dívida foi de 6,35% a.a. em dólares.

Fonte: Prio. Elaboração: Finclass.

Atualmente, a dívida líquida corresponde a duas vezes seu EBITDA ajustado, o maior patamar dos últimos dois anos. Esse fato decorre da captação de recursos para financiar a aquisição de participações no campo de Peregrino em duas transações:

• 2024: 40% de participação compradas da chinesa Sinochem, por US$ 1,9 bilhão;

• 2025: 40% adicionais que pertenciam à estatal norueguesa Equinor, por US$ 1,5 bilhão.

Fonte: Prio. Elaboração: Finclass.

Uma parte relevante do pagamento já foi realizado, ainda que sem contraparte na produção no curto prazo. Conforme a Prio passe a auferir os resultados ajustados à participação de Peregrino e de Wahoo, a alavancagem deverá cair para algo entre 1,4x a 1,6x seu EBITDA, um patamar consideravelmente mais confortável que o atual.

Tese macro

No time de ações da Finclass, priorizamos a análise de negócios específicos, mas reconhecemos que variáveis macro podem atuar como aliadas na identificação de oportunidades em setores cíclicos.

Esse é o caso da Prio, que combina de forma pouco usual fundamentos microeconômicos sólidos com um contexto macro favorável. A companhia já comprovou sua capacidade de adquirir ativos a preços atrativos, operá-los com eficiência e reduzir custos, enquanto o ciclo do petróleo cria oportunidades para nos posicionarmos justamente em um momento em que esses ativos tendem a estar subavaliados.

Apesar da popularização dos veículos elétricos e anseios da transição energética, o consumo global de petróleo vem crescendo. Houve uma queda pontual durante a Crise do Covid, mas já em 2023 superamos os níveis pré-pandemia e atingimos em 2025 um consumo diário de 105,6 milhões de barris.

Fonte: EIA, Bloomberg. Elaboração: Finclass.

Esse movimento decorre de um conjunto de fatores, como o crescimento da população mundial, a expansão do PIB per capita e o fato de que o petróleo não é utilizado apenas para produzir combustíveis, mas também componentes eletrônicos, roupas, geladeiras e uma ampla gama de materiais, além de insumos petroquímicos.

Em nossa visão, o petróleo continuará sendo relevante por décadas. Quando ocorrer uma inflexão do ciclo, os investidores posicionados em empresas capazes de atravessar períodos prolongados de preços baixos, mantendo rentabilidade e geração de caixa, tendem a capturar assimetrias positivas relevantes.

Para precificar a Prio, utilizamos uma premissa média de US$ 65 por barril, alguns dólares acima do preço atual. Vale lembrar que, nos últimos anos, o Brent chegou a negociar acima de US$ 120 por barril, o que indica que o preço médio efetivo ao longo do ciclo pode ser até superior ao utilizado em nossas projeções.

Fonte: Bloomberg.

Além disso, há um elemento estrutural de suporte ao preço. A aproximadamente US$ 63 por barril, os produtores de maior custo da Bacia do Permiano operam próximos do breakeven, isto é, do ponto em que a operação gera lucro zero. Esse nível funciona como um piso econômico para o preço do petróleo no longo prazo, pois abaixo dele parte relevante da oferta global se torna inviável, forçando cortes de produção e reequilibrando o mercado.

Fonte: Bloomberg, Federal Reserve Bank of Dallas e Statista. Elaboração: Finclass.

Riscos

Leia esta seção com atenção pois é uma das mais importantes do relatório.

(1)    Cambial: a Prio é uma empresa essencialmente dolarizada, embora parte de seus custos, como mão de obra e alguns serviços, seja denominada em reais. Em um cenário de valorização significativa do Real frente ao Dólar, os resultados quando convertidos para reais podem ser pressionados.

Por outro lado, essa mesma dinâmica funciona como uma proteção natural contra a inflação doméstica e contra a tendência histórica de desvalorização da moeda brasileira no longo prazo.

(2)    Execução: o histórico de aquisições é louvável, com a companhia gerando um valor considerável aos seus acionistas. No caso de aquisições futuras, uma fatia do valor presente do ativo pode ser profundamente impactada;

(3)    Endividamento: a Prio está mais alavancada que seu histórico recente. Contudo, o motivo foram as aquisições que devem passar a gerar resultado e reduzir a razão dívida líquida/EBITDA;

(4)    Preço da commodity: a principal variável que determinará a geração de caixa da Prio está fora do controle da companhia (e do nosso). Um período extenso de preços baixos pode resultar em resultados fracos e um imenso custo de oportunidade potencial.

Valuation

Existem diferentes formas de precificar um negócio e com frequência avalia-se negócios por diferentes óticas, sendo a primeira aqui utilizada, a do custo de reposição, isto é, quanto custaria construir do zero os ativos que a Prio controla hoje.

Desde 2014, somente na aquisição de campos, a Prio investiu cerca de US$ 6,4 bilhões. Além disso, a companhia possui outros três FPSOs, plataformas e embarcações de apoio, sendo apenas um FPSO arrendado.

Na tabela a seguir, marcamos os principais ativos a custo histórico, deduzimos a depreciação contábil e atribuímos valor zero aos demais equipamentos de menor relevância e aos ativos não explicitamente listados.

Fonte: Prio. Elaboração: Finclass.

Com isso, temos um valor contábil de cerca de US$ 1,26 bilhão e, retirando 20% desse montante visando aplicar camada adicional de conservadorismo, teríamos ~US$ 1 bilhão de ‘valor justo’ para esses ativos.

Somados às aquisições, os investimentos com desenvolvimento dos campos e descontando a dívida, teríamos um custo de reposição conservador de US$ 5,6 bilhões, um valor cerca de 19% abaixo do seu valor de mercado atual de US$ 6,9 bilhões. Esse patamar funciona como um ‘piso’ e, a não ser que o petróleo caia de forma prolongada para níveis como US$ 40 o barril, a companhia não deveria valer ao menos esse montante.

Elaboração e estimativas: Finclass.

A segunda ótica utilizada foi o Fluxo de Caixa Descontado, em que empregamos as seguintes premissas:

• Royalties de 9,5% da receita;

• Produção média diária de 150 mil barris (um pouco abaixo de dez/25) estável até 2034 e um declínio anual de 10% a partir disso.

• Alíquota de IR e CSLL de 15% por dois anos e de 30% após;

• Consumo de todas as reservas 1p até 2040 e valor zero aos ativos de gás;

• Dólar a R$ 5,20, abaixo dos R$ 5,39 atuais de quando escrevemos este relatório;

• Não há perpetuidade, ou seja, a empresa deixaria de existir em 2040;

• Um Brent médio de referência superior ao atual, mas ainda inferior às médias históricas do barril e os seguintes custos de extração por barril:

Fonte: Prio. Elaboração e projeções: Finclass.

*Média dos últimos 4 trimestres (LTM).

Com isso, temos o seguinte valor justo:

Elaboração e precificação: Finclass.

Como de praxe, projetamos um cenário deliberadamente conservador e, em nossa visão, PRIO3 tem potencial para valer consideravelmente mais que R$ 55,00 por ação. Abaixo temos a tabela de sensibilidade que ilustra a variação conforme a cada nível de preço de Brent de referência e cotação do dólar:

Elaboração e precificação: Finclass.

Mesmo num cenário bastante pessimista (beirando o catastrófico para a empresa) de um Brent médio a US$ 59 o barril até 2039 e um dólar em US$ 4,60, PRIO3 valeria R$ 40,63 por ação.

Todo valuation é uma simplificação imperfeita da vida real, mas que serve um propósito de auxiliar alocadores de capital ao projetar cenários e precificá-los de acordo com seu risco percebido. Como diz a frase atribuída a John Maynard Keynes, “É melhor estar aproximadamente certo do que precisamente errado” e, no caso de Prio, é claro que há um valor tremendo na tese sem sequer por na conta novos poços, expansão de produção e a possível geração de valor de novas aquisições, o que a gestão vem fazendo com maestria.

Na prática, não se extrai 100% das reservas, pois o custo marginal se eleva com o tempo. Isso é mais do que compensado pelo fato de não termos incluído reservas 2P, Itaipu e tampouco novos desenvolvimentos. Ademais, alguns campos possuem horizonte de produção além de 2039, como Albacora Leste até 2048 e o cluster Frade + Wahoo até 2052, o que reforça o caráter conservador da precificação adotada.

Conclusão e recomendação

PRIO3 passa a ser a mais nova integrante da carteira e as mudanças de pesos para acomodá-la não precisam, necessariamente, envolver vendas. As posições com alocação reduzida podem ser ajustadas de forma gradual por meio de novos aportes direcionados às teses de maior relevância, como WIZC3 e PRIO3. A exceção é SAPR11, cuja recomendação é de venda.

O relatório de recomendação de Sanepar estimava um valor justo de R$ 42,39 por unit, patamar que já foi superado pelo mercado. Em nosso modelo atualizado, o valor justo recuou para R$ 34,74, implicando uma TIR real em torno de 9%, inferior à média da carteira. Diante disso, entendemos que o ativo perdeu atratividade relativa e optamos por substituí-lo por oportunidades com melhor relação entre risco e retorno, como PRIO3.

Elaboração e precificação: Finclass.

Carteira Valorização

Nesse portfólio, os assinantes com patrimônio de até R$ 50 mil devem substituir os 4,5% alocados em SAPR11 por PRIO3. Para as demais faixas de patrimônio, também recomendamos a retirada integral de SAPR11 (-2.5 p.p.), além da redução de 1 ponto percentual (p.p.) em AZZA3 e LJQQ3, de forma a alocar esses recursos em PRIO3, além de elevar a exposição em SLCE3 e WIZC3.

Carteira Renda

Nesta carteira, recomendamos a retirada de SAPR11, com redistribuição dos recursos da seguinte forma: +0,5 p.p. em BBSE3, +2,0 p.p. em SLCE3 e +0,5 p.p. em WIZC3, ativos que, em nossa visão, apresentam assimetrias de risco e retorno mais atrativas no momento.

Considerações finais

A Prio é o tipo de empresa de commodities que apreciamos: uma companhia com um dos menores custos de extração da indústria e capaz de atravessar ciclos adversos como o atual. Em um cenário de recuperação do Brent, a empresa poderá gerar substancialmente mais caixa do que projetamos e multiplicar o capital investido. Ainda assim, nosso cenário base permanece pé no chão, reconhecendo que o futuro é incerto e que existem riscos tanto de execução quanto associados ao preço do barril.

Por ora, optamos por uma abordagem conservadora na precificação, mas, à medida que novos dados de produção, geração de caixa e preços de referência do barril forem divulgados, revisões positivas do valuation não surpreenderiam.

Com isso, nossa recomendação para PRIO3 é de compra ao preço máximo de R$ 49,10 por ação.

Um grande abraço,

Evandro Medeiros