• Um breve resumo sobre a evolução do XP Malls (XPML11) nestes últimos anos, desde a nossa recomendação em 2021. O portfólio apresentou um crescimento extremamente relevante, o que o fez se tornar o maior FII de tijolos do Brasil.
• Nossa atualização referente a recomendação. Ratificamos nossa recomendação de compra no XPML11, ajustando o preço máximo para R$ 115,00.
Olá, investidores!
Se tem uma coisa que praticamente todo brasileiro já fez, é ter feito um passeio ao shopping com a família e/ou amigos.
No Brasil, existem 639 shopping centers, de acordo com o último censo da Associação Brasileira de Shopping Centers (Abrasce).
Fonte: Abrasce
Não à toa, sua representatividade não se limita a sociedades de capital fechado ou aberto (empresas que administram shoppings e são listadas em bolsa), mas também representada no mercado de fundos imobiliários.
No IFIX, o principal índice de fundos imobiliários no Brasil, o segmento de Shopping Centers representa cerca de 12%, sendo o segundo segmento mais relevante no quesito de patrimônio líquido, entre aqueles com lastro em tijolos.
Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass
Dos 114 fundos imobiliários que compõem o índice, 9 destes fazem parte do segmento de shopping centers. Os dois maiores, em patrimônio líquido, são o XPML11 e VISC11, ambos presentes nas carteiras recomendadas Finclass.
Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass | * FIIs que estão nas carteiras recomendadas
Fonte: Finclass
O primeiro a ser recomendado foi o XPML11, em 10/06/2021 e mais de dois meses depois, em 26/08/2021 recomendamos o VISC11. Ainda em 09/09/2021 divulgamos relatório com pontos que favoreciam a combinação de ambos os FIIs, e porque eram importantes para a carteira recomendada.
Vale pontuar que as datas se referem ao momento em que tais FIIs começaram a ser recomendados antes de ter ocorrido uma fusão entre a Spiti e Finclass, no intuito de entregar o melhor dos dois mundos: recomendações de investimento com aulas dadas pelos melhores professores do mercado financeiro.
Como temos o costume de revisitar as teses de forma recorrente para entender se houve alguma mudança de fundamentos – seja positiva ou negativa – entendemos que chegou a hora de avaliar novamente a situação de cada um dos fundos recomendados.
Para esta revisão, utilizamos o último relatório gerencial disponível enquanto escrevemos este relatório (data-base outubro/2024) e a planilha de fundamentos disponível neste mesmo momento.
Boa leitura!
XPML11 – XP Malls
O XP Malls teve seu IPO em dezembro de 2017, captando um total de R$ 254,4 milhões. No primeiro relatório gerencial, o FII anunciou a primeira aquisição: 35% do Caxias Shopping, o valor total de aquisição de R$ 72,6 milhões.
Passados 7 anos e 11 emissões, o fundo possui agora mais de R$ 6 bilhões em patrimônio líquido, consolidando-se como não apenas como o maior FII de Shopping Centers, mas como o maior FII de tijolo do Brasil. Além disso, a 12ª emissão está em curso, pretendendo levantar mais R$ 200 milhões.
Carteira de ativos
O XPML11 possui em seu portfólio uma ABL própria de mais de 286 mil m² e participações em 22 shopping centers, sendo estas participações minoritárias, em sua maioria. O fundo ainda possui diversificação nas administradoras dos shoppings, sendo a maior a SYN a maior representante.
Quando incluímos o XP Malls em nossa carteira recomendada “O Melhor dos FIIs”, ainda com a bandeira Spiti, o ativo detinha participação em 12 shoppings, totalizando uma ABL de 103 mil m², ou seja, de lá para cá, a ABL cresceu 2,8x. Destacamos ainda a diversificação entre regiões do Brasil e administradoras.
Fonte: XP Asset | Data: Relatório gerencial de setembro de 2024
Você reparou que a maior parte da carteira do XPML11 está na região sudeste? Isto não é obra do acaso!
Estamos falando da região que possui uma população de aproximadamente 85 milhões de pessoas, representando 42% da população do país. Ainda por cima, existe um fluxo de turismo na região, de modo que a torna uma ótima localização quando falamos de shopping centers. Entre as 5 regiões do país, é aquela que detém o maior mercado consumidor.
“E a concentração em duas administradoras de shopping centers?”
41% do portfólio na administração da SYN, empresa listada em bolsa de valores desde 2007, resultado de um spin-off das atividades relacionadas a imóveis comerciais da Cyrela, que ficou com a plataforma residencial. Já 22% encontram-se com administração da JHSF, empresa também listada em bolsa.
Importante destacar que o shopping center possui um administrador que se relaciona com os lojistas; ter administradores de maior expressão, como é o caso do XPML11, é uma vantagem competitiva pois, estes possuem capilaridade que lhes dão força na mesa de negociação com locatários, uma vez que administram diversos empreendimentos.
Entrando nos dados operacionais
No segmento de shopping centers, é comum observarmos alguns indicadores que nos mostram a saúde financeira de um shopping, e o resultado que ele vem trazendo. Vamos começar pelo NOI (Resultado Operacional Líquido, na sigla em inglês).
NOI (Net Operating Income)
O NOI (Net Operating Income) representa a receita líquida que um imóvel ou portfólio geram, após dedução de despesas operacionais.
Para fins de melhor comparação, costumamos dividir o valor pelo m² do ativo/portfólio, desta forma, conseguimos comparar ativos/portfólios de diferentes metragens. Além disso, utilizamos uma média aritmética do NOI Caixa/m² entre janeiro e setembro de cada ano, dado que o último NOI que possuímos informação refere-se ao mês de setembro de 2024. Também utilizamos a planilha de fundamentos para coletar as informações dos anos anteriores.
Fonte: XP Asset | Elaboração: Finclass
Como apontado na tabela acima, observa-se um aumento no NOI Caixa/m² médio de 64% entre 2021 e 2024, para os 3 primeiros trimestres do ano.
É uma boa prática compararmos a variação do NOI no período com a inflação, no intuito de observarmos se houve crescimento real, ou se a inflação praticamente zera o resultado.
No período em questão, a inflação apresentou alta de 26,5%. Com isso, observa-se que houve crescimento real na receita operacional. Isso mostra que os ativos conseguiram entregar um aumento relevante na receita operacional para o fundo, e acima da inflação (a tabela abaixo foi retirada da Calculadora do Cidadão, encontrada no site do Banco Central):
Fonte: Calculadora do Cidadão (Banco Central)
Vacância e inadimplência líquida
Vacância refere-se a área vaga no portfólio expressa como percentual (%) em relação a ABL total. Já a inadimplência líquida refere-se ao percentual das receitas de aluguel e outros pagamentos devidos pelos lojistas que não foram pagos, subtraído de eventuais recuperações desses valores devidos, como acordos de renegociação ou pagamento de dívidas atrasadas, em relação ao total que foi faturado (cobrado) no período em questão.
Em setembro de 2024, o XPML11 apresentou vacância física de 4,4% e inadimplência líquida de 0,9%, patamares que consideramos normal para um portfólio de shopping centers. Inclusive, no XPML11 observamos uma vacância estabilizada entre 4% e 6% nos últimos anos.
Fonte: XP Asset | Data: outubro de 2024
Fonte: XP Asset | Data: dezembro de 2019
O impacto da dívida no XPML11 (Alavancagem CRI e Seller Financing)
Para entendermos no detalhe como o fundo está sendo impactado com suas dívidas, precisamos dividi-las em duas partes: as dívidas por compras parceladas, e as obrigações feitas através de CRIs.
No último relatório gerencial, a gestão divulgou o valor de caixa atual e o cronograma de pagamento feitos através de seller financing (um jeito chique de dizer compra parcelada, ou seja, o vendedor está financiando o comprador):
Fonte: XP Asset | Data: outubro de 2024
Conforme as informações, é previsto que praticamente 86% do caixa atual do fundo seja utilizado para pagar todas as parcelas pendentes, ainda havendo um valor positivo de R$ 9 milhões a ser pago para o fundo pela venda de 10% do Catarina Fashion Outlet. Isso significa que o fundo possui valor o suficiente em caixa para satisfazer esta parte das obrigações, de modo que ainda restarão pouco mais de R$ 200 milhões no final de 2025, tudo mais se mantendo constante. Questões de liquidez e solvência não são problemas para o XPML11, para cobertura das obrigações de compras parceladas.
Agora, vamos para as obrigações por Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs):
Fonte: XP Asset | Data: outubro de 2024
O fundo possui saldo devedor de aproximadamente R$ 567 milhões, dividida em 4 CRIs. Dois destes que somados resultam em R$ 326 milhões possuem vencimento em 2033, e o restante para 3 anos depois. Entretanto, note que o fundo possui um cronograma de amortização, isto é, um valor do principal a ser pago a fim de diminuir o total, e com isso o efeito dos juros no fluxo de caixa.
Para ficar mais claro o que isso significa: imagine que você emitiu uma dívida de R$ 1 milhão, e o seu pagamento será de IPCA + 1% com vencimento para 2030, mas com pagamento de juros mensal. Isso significa que, na estrutura desta dívida, o valor que pagará de juros todos os meses é o valor de 1%. A parte que será corrigida pelo IPCA é apenas o valor principal da dívida (R$ 1 milhão).
Mas perceba que o valor principal é corrigido pela inflação (dado que é uma dívida IPCA+), ou seja, em 2030 você pagará mais do que R$ 1 milhão, e o seu pagamento mensal aumentará mês após mês. Considere que você fez um acordo com quem te emprestou R$ 1 milhão: após 2 anos, você poderá amortizar o valor principal, ou seja, antecipar o pagamento do valor principal, fato este que ocorreria apenas no final do prazo, a fim de diminuir os juros que você paga todos os meses – e claro, o valor final no vencimento. É assim que funciona uma amortização.
No relatório gerencial do XPML11, a gestão traz de forma detalhada o quanto deverá pagar de amortização até 2036, que é quando vencerá a última dívida por CRI, do atual portfólio. Lembre-se que um FII não pode pagar estas amortizações com as receitas de aluguéis, apenas despesas de juros. Portanto, o recurso que usualmente é utilizado advém do caixa, oriundo de novas emissões, venda de ativos (usando a parcela do principal, afinal, o lucro da venda é resultado imobiliário e deve ser distribuído aos cotistas) ou retenção do limite legal de 5% por semestre do resultado do FII.
A pergunta que fica é essa: será que o XPML11 possui valor em caixa para arcar com as amortizações? E por quanto tempo?
Bom, fizemos a conta levando em consideração a informação do caixa final em 2024 e 2025 que a própria gestão informou terem previstos:
Fonte: XP Asset | Elaboração: Finclass
Note que, ao final de 2025, ano em que todas as parcelas de compras parceladas serão quitadas e após pagas as amortizações de 2024 e 2025, restarão cerca de R$ 180 milhões no caixa. Tudo mais se mantendo constante, este valor poderá pagar aproximadamente 5 anos de amortizações. Em nosso entendimento, um horizonte bem longo de cobertura de dívida, e nos traz mais confiança de que o fundo não terá problemas financeiros, leia-se liquidez e/ou solvência.
“Ok, mas como eles pagarão o restante das amortizações a partir de 2030?”
O tempo nos dirá o que será feito, mas lembramo-nos de que a história nos diz que existem diversas possibilidades, lembre-se: novas emissões, venda de ativos, entre outras práticas que já vimos anteriormente.
Dividend Yield (DY) do XPML11 e Resultado por cota
O próximo tópico que olharemos será o dividendo pago pelo XPML11 ao longo dos últimos meses vis-à-vis o resultado que ele gerou. Trazer esta análise é importante para que possamos estimar o resultado recorrente que o fundo está produzindo. Vamos nos lembrar que FIIs podem trazer um resultado acima do que ele gera através da gestão ativa, ou seja, venda de imóveis com lucro, ou via alavancagem, seja por CRI, seja por compra parcelada.
A tabela que introduziremos abaixo refere-se à Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) do fundo:
Fonte: XP Asset | Data: outubro de 2024
Na última linha, observa-se que a distribuição média por cota nos últimos meses foi de R$ 0,91, sendo que o fundo entrega um dividendo de R$ 0,92/cota desde maio de 2024.
Perceba também que o fundo havia distribuído cerca de 99% do resultado gerado nos últimos 12 meses (basta dividir o valor de rendimento distribuído de R$ 467 milhões por R$ 473 milhões). Lembre-se que fundos imobiliários precisam distribuir no mínimo 95% do seu lucro caixa no semestre, o que mostra que o nível de distribuição está em linha com o resultado.
Só que mais do que entender se o fundo distribui um dividendo que faça jus ao resultado, é importante entender se o resultado é recorrente ou não recorrente.
O ponto positivo é que a gestão mostra a divisão entre receita imobiliária (a receita advinda dos aluguéis dos shopping centers, entre outras), e o lucro imobiliário (resultado este vindo da venda de imóveis, uma operação não recorrente).
Nos últimos 12 meses, o lucro imobiliário foi de R$ 26 milhões. Se compararmos o resultado de R$ 473 milhões com este valor, observaremos que a receita não recorrente corresponde a menos de 6% do resultado do fundo.
A atenção deve recair sobre a linha “Renda Fixa”. Esta linha representou 21% do resultado médio distribuído em 2024, dado que até outubro de 2024 o fundo distribuiu na média R$ 0,91/cota mensalmente, R$ 0,19/cota teve como origem retorno da aplicação em renda fixa, e lembramos que até o final de 2025 o caixa que está gerando este resultado será consumido em boa parte para pagamento das compras de ativos, que já estão vertendo 100% de suas receitas para o XPML11.
A despesa financeira, por sua vez, consumiu o equivalente a 10% da receita gerada mensalmente, na média, pelo XPML11 ao longo dos 12 meses. Como a maior parte é indexada ao IPCA e esperamos um cenário de IPCA menor nos próximos 12 meses em comparação com os últimos 12 meses, uma pequena parte da compensação da diminuição da receita de Renda Fixa ao longo de 2025 virá do menor custo financeiro da dívida.
Ressaltamos ainda que a queda da contribuição da renda fixa no resultado será gradual, obedecendo o cronograma de pagamentos, então será uma normalização suave do nível de distribuição que tende a caminhar para o recorrente, que atualmente está no intervalo de R$ 0,70 e R$ 0,74 por cota.
E não se esqueça, os contratos de locação das lojas nos shopping centers sofrem correção anual pela variação da inflação. Em se tratando de shopping centers, há predomínio do uso do IGP-M como indexador e este vem acelerando no acumulado anual observando os últimos meses.
Sabendo que o XPML11 tem R$ 0,34/cota de resultado não distribuído, conforme relatório gerencial de outubro/24, e considerando o potencial de crescimento de NOI dos ativos do fundo, temos ainda mais elementos para a normalização suave do rendimento com a gradual diminuição da contribuição do resultado de renda fixa, oriundo do modelo de compra parcelada de ativos que foi adotado pelo FII nas últimas aquisições.
Mapa de retorno do XPML11 (Valorização + dividendos)
Trazendo o retorno total do XPML11 desde o início de sua recomendação (base: 10/06/2021), o XPML11 trouxe um retorno total (valorização + dividendos) de 24,09%, considerando o valor inicial da cota de R$ 107,00; R$ 32,27 de dividendos pagos e o valor final da cota de R$ 100,51 (base: 29/11/24), superando o Ifix que, no mesmo período, teve retorno positivo em 10,78%:
Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass
Agora, trazendo o retorno total desde o início do ano (desta forma, trazemos um retorno que seja mais comum a grande maioria dos investidores da Finclass que começaram agora), o XPML11 trouxe um retorno total (valorização + dividendos) de -5,58%, considerando o valor inicial da cota de R$ 117,12; R$ 10,07 de dividendos pagos e o valor final da cota de R$ 100,51 (base: 25/11/24), ficando levemente abaixo do o Ifix que, no mesmo período, teve retorno negativo de -5,26%:
Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass
Conclusão
Com a finalização deste relatório, confirmamos que o XP Malls, atualmente o maior FII de tijolo listado na bolsa, exibe robustez em suas qualidades operacionais alinhadas aos sólidos fundamentos do setor imobiliário, além de demonstrar resultados consistentes.
Reafirmamos nossa recomendação de compra para o XPML11, enfatizando a importância de observar os limites de alocação em sua carteira e o preço máximo de aquisição estabelecido em R$ 115,00.
Com isso, concluímos nossa revisão por aqui. Obrigado por nos dar seu tempo para esta leitura!
Agradecemos a costumeira paciência,
Ricardo Figueiredo (CNPI 3485) e Ted Duarte